全面推进利率市场化

站在这个大背景下讨论利率市场化就变得非常有意义。所谓市场经济，它的基本表现就是竞争性市场价格。在微观方面，是自负盈亏的企业自主定价，反映在金融企业中是企业自主决定其金融产品的利率；在宏观方面，是竞争性的市场形成，反映在金融市场上是各类风格不同的金融企业竞争性地提供金融产品。

从这个概念出发，竞争性价格的形成是各类金融企业根据自身的实际情况，竞争性地提供价格不同的金融产品，并由于产品的竞争形成市场基准。这个过程既是利率市场化，同时又是市场发育完善的过程。

回望利率市场化进程

那么中国利率市场化的进程到哪了呢？首先要看十四届三中全会及十八届三中全会，两者相隔20年，中国利率市场化进程在20年前就开始了。

十四届三中全会提出要“建立以市场资金供求为基础，以中央银行基准利率为调控核心，由市场资金供求决定各种利率水平的市场利率管理体系”。也就是说，利率市场化有两个目标：第一，能否形成竞争性的利率市场体系；第二，利率能否被管理。

十八届三中全会把这个目标描述得更细了，特别重要的一点是提出了要“完善人民币汇率市场化机制，加快推进利率市场化”。利率市场化需要健全的反映市场供求的国债收益率曲线作为市场基准，那么，如何形成这个曲线？怎么来完成汇率市场化和利率市场化机制？

由于利率和汇率是平价的关系，于是需要“推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换”。一旦人民币资本项目可兑换，汇率可以自由化，利率就可以市场化。

回顾这个过程，可以看到中国利率市场化的基本思路是：先把外币放开，再放本币；先把贷款放开，再放存款；先把长期大额的放开，再放短期小额的。推进的原则是“放得开、形得成、调得了”：放开的目的是促进竞争性市场价格的形成，形成的这个价格还得是被管理。

从这个角度，利率市场化过程中，“放得开”基本完成，但是“形得成”正在展现的过程当中。而更为核心的是最后一条“调得了”：能不能形成新的市场基准，央行的货币管理政策能不能由数量政策变成价格政策。

全面放开利率管制

假如将2011年的十八大作为一个标志，那么会发现利率市场化进展比我们想象中要更快。

从“放得开”的角度来讲，会发现包括货币市场、信贷市场、债券市场在内的整个金融市场，只有信贷市场上的利率有某种管制，货币市场和债券市场的利率是不受管制的。即使是信贷市场的利率管制，也只是官方控制的银行利率有某种管制，其他像委托贷款、委托存款等利率是不受监管的。也就是说，在过去20年间，其他市场的利率已经市场化了。

2012年，央行就开始了放开存贷款的管制——当时规定贷款利率可以在基准利率的基础上下调30%，存款利率则可以上浮10%。经过一年的发展，到2013年，我们发现银行在放贷款中一般只将贷款利率下调10%左右，再低的话银行成本受不了，再高企业也不答应。于是，市场基准利率是名义基准利率的10%左右，这就意味着竞争性的贷款利率已经形成。正因为这样，我们建议央行可以放开利率。

2013年7月20日，央行宣布放开贷款利率管制。到目前为止唯一被管制的利率就是存款利率，但是存款利率是管制幅度，允许10%的上浮。对银行来说，这10%就是定价空间，于是会发现银行创建了各种理财新产品。除此之外，所有的利率从“放得开”角度来讲都放开了，无论是贷款利率，还是债券市场一级市场的发行利率和二级市场的交易利率，乃至票据市场、货币市场的利率全部都上调了。

未来可以倒闭的银行

2015年5月1日起，中国开始正式实行存款保险制度，要求同一存款人在同一家银行所有账户本息的最高偿付限额为人民币50万元。很多人把小额存款保险制度理解成对存款的保险问题，但其实根本上还是改革的问题。十八届三中全会时就提出了要建立存款保险制度，完善金融机构市场化退出机制。实行存款保险制度后，金融机构可以倒闭、破产。这意味着金融业的竞争环境将发生重大变化：金融机构可以完全变成纯商业机构，向市场提供具有竞争性的金融产品，如果表现不好，只有倒闭。相信随着存款保险制度的建立与完善，存款利率的放开将不会太远。

按照以往利率市场化的成功经验，存款利率放开也会沿着先长期、大额，后短期、小额的路线进行。所不同的是长期大额存款将用新产品取代，例如CD（可转让大额存单，Certificates of Deposit），并率先在上海自贸区实行。一旦长期大额存款被新品种所取代，余下的短期小额则可在建立小额存款保险制度的基础上实现利率的市场化定价。

近在眼前的人民币国际化

放开利率从来不是目的，只是利率市场化的第一步。因为：

第一，市场利率是竞争性金融市场的结果，放开利率管制仅为竞争性金融市场的形成创造了条件，而竞争性金融市场的发展则取决于金融机构本身的创新能力。这点很重要，与下文讨论金融脱媒直接相关：金融脱媒是金融机构创新的结果，未来间接融资将开始向直接融资转变。

第二，由于汇率和利率是平价关系，因此利率市场化不仅取决于人民币市场利率的形成，而且还取决于人民币汇率的市场化，从而导致人民币资本项目可兑换是必需的。

要注意，上海自贸区已经能够开展自由贸易账户（FT账户）业务，这种安排是为人民币可兑换做的过渡性安排。按照上海自贸区的规划，自贸区经验三年可复制、可推广，这可以理解为：如果顺利的话，三年内人民币基本可兑换可以实现了，随着汇率的自由化，利率也就自然地市场化了。

但是，这同时也提出一个挑战：因为利率与其他要素价格不同，利率本身也是宏观调控的中间目标，因此，市场利率必须是可被管理和调控的。从这个意义上来说，有一件更为长期的建设任务——要形成健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。人们对上海自贸区寄予特别高的期望，就是希望上海自贸区的实验引进开放后，能够有金融机构竞争性地提供各种各样的金融产品，形式从短期的1天到30年，同时央行货币政策与Shibor（2007年推出的货币市场基准利率）加强联动性，在市场竞争中形成基准。