第三节 哪些因素阻碍了利率市场化作用的充分发挥

一、阻碍利率市场化发挥作用的因素识别

如前所述，利率市场化弱化“伯南克之谜”的关键原因来自对货币政策利率传导渠道的强化，考虑到利率市场化的目标就是更好发挥利率的价格信号作用，因此利率市场化改革对于增强利率渠道的作用未如预期显著的结果，多少有些令人困惑，那么阻碍的因素有哪些呢？Mishkin（2005）将货币政策的传导渠道分为利率渠道、信用渠道、资产价格渠道与汇率渠道，显然，其他传导渠道的作用会影响利率市场化对利率渠道的影响效果。其中，资产价格渠道、汇率渠道、信用渠道的传导机制分别对应“货币政策—股价—托宾q投资价值效应与金融财富效应—投资与消费”“货币政策—真实利率—汇率—净出口”和“货币政策—企业与家庭抵押品现值变化—信息不对称引起的委托代理问题—内外资金边际成本差异引起的信贷配给—投资与消费”（Bernanke and Gertler,1995; Bean, Larsen and Nikovov,2002）。由于样本期内中国的汇率与证券市场制度均未发生实质性变化，因此，从比较研究的角度来看，前两个渠道不会对实证结果产生显著影响。相对而言，近些年来，中国信用渠道传导环境发生了巨大变化，信用渠道很可能是阻碍利率市场化增强利率渠道作用的一个重要因素，这与前人将信用渠道的存在作为解决利率渠道难以解释货币政策整体传导效应的逻辑思路一致（Bernanke and Blinder,1988; Aysun, Brady and Honig, 2013；彭兴韵，胡志浩，王剑锋，2014）。信用渠道发挥作用和发挥作用的程度与金融摩擦密切相关（Bernank and Getler,1995），而近些年来互联网技术与金融机构竞争的强化，无疑会引起金融摩擦程度的显著变化，这其中的一个重要表现就是影子银行的迅猛发展。中国影子银行发展的背景是互联网金融技术兴起。为了规避金融监管，近几年中国的影子银行增长迅速，据穆迪的统计，至2016年上半年已达GDP的80%（穆迪，2016）。在中国，广义的影子银行包括：银行理财产品、委托贷款、信托贷款、P2P和各种民间借贷等（巴曙松，2014）。除了由于容易引发金融系统性风险和进行监管套利而受到广泛的关注外，影子银行对利率市场化提高利率渠道地位的影响，主要是通过绕过传统银行体系为企业提供外部融资，从而弱化央行通过提高利率以实行紧缩性货币政策的企图来实现（Funke, Mhhaylovski and Zhu,2015）。这里采用穆迪的核心影子银行定义来测算中国的影子银行（shb）发展水平：影子银行规模=信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票，样本区间为2006年1月到2016年12月。

但是，对中国而言，传统的解释仍不足以说明利率市场化作用的不足。这是因为，已有对利率渠道偏离预期的解释都是建立在新古典主义或新凯恩斯主义经济理论框架之中的。在这些理论框架中，虽然经济中存在由于信息不对称等市场不完全性因素引起的摩擦，但微观主体还是满足理性假设的，宏观经济波动是微观主体在市场不完善条件下的行为的最优化结果。相对而言，仅通过信息不对称或假定经济中存在其他的交易成本，还不能反映中国这样的转型国家市场不完全的情况。在中国这样的发展中国家，除了传统的金融摩擦因素外，还存在产权结构中国有属性引起的市场不完全。国有产权往往被认为存在委托-代理环节中委托人缺位问题，从而引起委托人监督激励的缺失（刘瑞明，石磊，2010）。从货币政策传导的角度来看，产权的不明晰会导致微观企业在外部融资时对利率成本的不敏感，以及企业本身的抵押能力不完全取决于企业自身的市场价值，而是依靠隐性的国家信用担保。于是，微观企业融资就可能是非理性的，从而金融资源不会按货币政策调整的利率价格信号被有效配置，进而弱化货币政策利率渠道的效果（马草原，2013）。近几年来，由于2008年全球金融危机的冲击和存在历史累积的债务杠杆问题，为了保持经济平稳增长和进行供给侧结构性改革，政府加大了投资支出。地方政府城投公司通过PPP等方式加大对城市改造与各种公共基础设施的投入，使得中国经济呈现一个新现象：国有投资占比止跌回升，民营企业投资占比止升变稳。投资结构的这一新的变化特征，使得其在货币政策传导中的作用更值得关注。下面所用的非国有投资指标（inr）的计算公式是：1-（内资企业中国有及国有控股单位累计值/内资企业中固定资产投资完成额累计值），样本区间为2005年1月至2012年12月。

综上，我们提出关于阻碍利率市场化弱化“伯南克之谜”的如下假说。

假说3：通过规避监管为企业提供额外的融资，影子银行的存在可以抵消紧缩性货币政策导致的利率升高对企业融资的冲击，从而降低利率市场化弱化“伯南克之谜”的效果。

假说4：因存在委托-代理环节委托人监督激励的缺失，国有投资比重的升高使得经济整体对货币政策导致利率变动的敏感性降低，从而阻碍利率市场化弱化“伯南克之谜”的努力。

二、实证结果

根据表1-7可知：第一，影子银行的加入导致“伯南克之谜”的时滞效应有所弱化。从表1-7放大效应与时滞效应估计模块前后结果来看，在加入影子银行变量shb后，利率BR的显著滞后期间没有变化，但点估计值增大。同时，货币政策变量MP虽然显著的滞后长度仍是一期，但点估计值有所减小与显著性有所降低，说明影子银行使得“伯南克之谜”的时滞效应有所弱化，但效果不是很大。这表明影子银行的扩张确实在一定程度上抑制了货币政策利率渠道作用的发挥，增强了货币政策时滞效应的显著性，强化了“伯南克之谜”的时滞效应。LR的估计结果与此类似。第二，影子银行对抑制“伯南克之谜”的放大效应具有显著作用。无论利率是以BR还是以LR 为解释变量，关于BR或LR 长期弹性的估计结果均显示，在控制了影子银行后，利率的点估计值增大了约50%，而货币政策MP的点估计值也减小了约45%。同时，反应利率市场化对利率渠道效果非线性作用的交叉项RM*BR（LAR）的点估计值明显减小，显著性也明显降低。说明近些年来影子银行的扩张确实对中国货币政策的传导效果产生了巨大的影响。这意味着在影子银行存在的条件下，如果实行以提高利率为标志的紧缩性货币政策，那么面临融资约束的企业将转向影子银行寻求资金来源，这与Funke、Mihaylovski和Zhu（2015）模拟结果相一致。因此，要更精确地识别货币政策传导机制与测算其传导效果，提高货币政策实施的可预测性与精准性，必须充分重视并消除影子银行的影响。第三，影子银行对货币政策“伯南克之谜”结构效应的影响不显著，表明影子银行融资并没有对实体经济的长期资本形成产生实质性的影响，影子银行很可能被用来套利或解决微观主体因高负债而导致的短期流动性短缺。表1-7中关于结构效应的估计结果表明，无论对于长期投资还是耐用消费品购买，在控制了影子银行的因素后，货币政策MP关于投资或消费的长期弹性点估计值及显著性均没有发生明显的变化，这说明中国的影子银行扩张主要是微观主体解决短期流动性短缺或进行一些短期的行业套利行为所致，而相对于对长期经济增长至关重要的实际资本形成，影子银行没有产生有效的作用。由此容易得出的一个推论是，影子银行的这一作用使得其扩张不仅干扰了货币政策为实体经济服务的目的，而且对货币政策去杠杆的效果可能产生了很大的负面影响。虽然影子银行产生于新兴互联网金融发展以及传统金融机构意图规避监管的背景，但是这种新的金融形式不是一种有效的金融创新，影子银行的扩张相当程度上源于原有分割性监管体系所诱发的套利。

表1-7 影子银行对“伯南克之谜”各种效应的影响

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