第二章 全球主权财富基金的发展与资产配置

第一节 主权财富基金的概述

一 主权财富基金基本概念

主权财富基金的概念最早由Rozanov[1]在《谁拥有国民财富？》中提出。他指出主权财富基金设立的目的是使经济和政府预算避免遭受财政收入过度波动的影响、协助货币当局冲销过剩的流动性、为子孙后代积蓄或是将其用于本国经济和社会的发展。不同的机构对主权财富基金的概念也进行了不同的界定。

主权财富基金研究所认为，主权财富基金是国家所拥有的投资基金或实体，其资金主要来源于国际收支盈余、官方外汇操作、私有化收益、政府转移支付、财政盈余或是（资源类）商品出口收入。主权财富基金不包括货币当局所持有的传统意义上为平衡国际收支或操作货币政策的外汇储备资产，传统意义上的国有企业（SOEs），政府设立的职工养老基金或为个人利益而管理的资产。一些基金也间接地投资于本国国内的国有企业，此外，相比流动性它们更加注重收益性，因此，与传统的外汇储备相比，主权财富基金的风险容忍度更高。[2]

国际货币基金组织（IMF）[3]认为，主权财富基金是政府所拥有的，为达到各种宏观经济目的而设立的投资基金，此类基金出于中长期宏观经济和金融目标而持有、管理及运作资产，并运用一系列投资策略投资于外国金融资产。经济合作与发展组织（OECD）认为，主权财富基金是一国政府所拥有的投资媒介，资金主要来源于外汇储备。美国财政部（U.S. Department of The Treasury，2007）认为，主权财富基金是一种政府投资工具，主要来源于外汇储备资产，并与货币当局的官方储备分开管理。[4]

中国人民银行对主权财富基金的定义为：一国政府通过特定税收与预算分配、可再生自然资源收入和国际收支盈余等方式积累形成的，由政府控制与支配的，一般以外币形式持有的公共财富。[5]国内学者谢平和陈超给出的定义为：“主权财富基金是由一国政府拥有和管理的、以外汇储备和商品出口收入为主要资金来源、主要面向海外投资并以收益最大化为主要目的的市场化、专门化的长期投资机构，该机构的管理应独立于货币管理当局为稳定币值而进行的外汇储备管理。”[6] 宋玉华和李峰[7]认为，主权财富基金是一种按市场经济规律和市场竞争原则运转，追求商业利益最大化，同时也体现国家意志和利益取向的“新型国家资本主义”表现形式。

虽然主权财富基金和外汇储备都是由国家所有或管理，但它与外汇储备不同。外汇储备通常是指中央银行或其他政府机构为调节国际收支不平衡或稳定外汇市场，所集中掌握的对外支付准备资产。也就是说，外汇储备是在发生危机时可以立即用于应急的对外支付或进行市场干预的国家应急资金，以安全性和流动性为主，而主权财富基金为了实现国富的增值，在追求收益方面比外汇储备更加积极。外汇储备主要投资于发达国家的国债，而主权财富基金则投资于股票、债券、衍生商品、房地产等各个行业。

一般来说，主权财富基金与传统的政府养老基金不同，养老基金对于其受惠人来说具有明确的债务，而主权财富基金则不然。Rozanov[8]认为，主权财富基金在规模、资金来源、治理结构、投资目的、风险预测、资产构成等方面与其他政府养老基金等的结构不同。Jen[9]也认为，主权财富基金与养老基金不同，主权财富基金为一国政府所有，具有较高的外国投资比重、较高的投资风险承受能力、不存在外部债务关系、长期投资倾向等特点。

总体来看，主权财富基金与传统的养老基金等具有“国有”性质的机构和普通基金在所有权、治理结构、债务和受益人等方面存在差异。也就是说，主权财富基金是由政府拥有或管理，通过设立直接或独立的机构来运营。此外，主权财富基金没有明确的直接债务关系，没有直接的非政府相关的负债，也没有明确的受益人。

二 主权财富基金的特点

主权财富基金主要用于通过海外的长期投资来实现国家财富的增值或实现宏观经济政策目标。[10]为了完成这些目标，主权财富基金在资产管理和融资方面具有以下几个特点：第一，与外汇储备不同，主权财富基金的投资对象除股票、债券等传统的投资资产外，还分散投资于金融衍生品、房地产、企业的兼并与收购、私募基金和对冲基金等高收益、高风险的各种资产。第二，主权财富基金具有很强的长期投资倾向。近年来，全球主权财富基金在房地产及私募基金等另类投资资产中的比重不断扩大，其根本原因是主权财富基金具有长期投资倾向。在经历2008年全球金融危机时，大部分主权财富基金并未进行资产抛售，反而扩大了其投资规模，这也表明主权财富基金具有很强的长期投资倾向。第三，在融资方面，有一部分国家通过发行债券来筹集资金，但大部分国家都是以国家的剩余资产进行投资，所以在资产管理方面，有利于提高其盈利能力。第四，全球主权财富基金的设立及运营主要以新兴国家为中心，资金流动也以新兴国家对发达国家的投资为主。这与传统的国家间资本流动的趋势不同，传统的国家间资本的流动主要是从发达国家流向新兴国家，主权财富基金正在创造一种新的国际资本流动方式。

近几年，随着全球主权财富基金规模的不断增大和多元化的投资策略等，其对全球金融市场和资本市场的影响也随之扩大。在2008年全球金融危机时，主权财富基金作为国际金融市场新的资金来源，被认为有助于经济的稳定，这是因为主权财富基金在资产管理过程中，快速调整其投资组合的可能性较低，主要以长期投资为主，而且具有较低的借贷和杠杆率等特点。

另外，主权财富基金对一国宏观经济运行影响的增大也值得关注。有效的主权财富基金运作有助于实现财政稳定，减少外汇储备运用的机会成本，而投资于国内金融资产的一部分主权财富基金对国内总需求及金融资产的价格产生影响，进而影响一国财政政策和货币政策的执行。此外，主权财富基金正在成为国内外金融市场上的重要投资者，由于信息透明度较低等原因，市场上出现不必要的误解和增加价格波动的可能性越来越大。特别是随着主权财富基金规模的扩大，对主权财富基金攻击性的海外投资倾向的不必要的误解正在成为国际金融市场的新问题。与追求收益的一般投资基金不同，以实现国家宏观政策目标为目的的主权财富基金的投资，可能会降低国际金融市场的效率性的担忧也越来越强烈。

三 主权财富基金的类型

主权财富基金根据其设立目标、资金来源、投资类型和负债结构等的不同可以分为多种类型。

国际货币基金组织根据主权财富基金设立目标不同将其分为五类[11]：第一类，稳定基金（stabilization funds），其主要目标是使财政预算和国民经济免受来自商品价格（主要是石油）大幅度波动的影响；第二类，储蓄基金（savings funds），旨在将不可再生资产转变为多样化的资产组合，实现代际之间的财富转移；第三类，储备投资公司（reserve investment corporations），其主要目标是增加储备资产的收益率；第四类，发展基金（development funds），为社会经济项目提供资金，或是为提高本国潜在产出水平的产业政策服务；第五类，养老储备基金（pension reserve funds），为一国政府资产负债表中可能出现或未预料的负债提供资金。

根据主权财富基金资金来源不同，一般可以分为资源性商品基金（commodity fund）和非资源性商品基金（non-commodity fund）。资源性商品基金的资金主要来源于商品出口收入，或是政府对出口商品所征收的税收，如中东国家、俄罗斯及其他石油和天然气储备丰富的国家和地区所设立的主权财富基金；非资源性商品基金的资金来源为国家外汇储备的转移支付或者经常账户持续盈余，如新加坡、中国等国家所设立的主权财富基金。2000年以后以亚洲新兴市场国家为中心所设立的主权财富基金中，大多数为非资源性商品基金。

主权财富基金还可以按照投资类型不同分为攻击性投资和保守性投资等，投资类型通常由资金来源的形态决定。也就是说，通过原材料出口可以无负债进行融资的主权财富基金，往往具有很强的攻击性投资模式；而通过外汇储备进行融资的主权财富基金，会伴随政府或中央银行的负债，因此，往往会采取相对保守的投资方式。此外，为避免石油等原材料价格大幅波动而设立的稳定基金，比起收益性，更倾向于投资以稳定性和流动性为主的短期投资，而储蓄型基金等则更倾向于通过长期投资来提高收益性。如上，主权财富基金的投资类型根据资金来源的形态而有所不同，所以主权财富基金在追求收益方面也有所不同。

主权财富基金的投资目标与负债结构（liability structure）有直接关系。对没有明确债务关系和债务人的基金而言，通常以宏观经济稳定和实现未来国富增值等为目标，这类基金倾向对高收益商品进行长期投资；而像养老稳定型基金等基金受益人或债务结构明确的基金，为了应对紧急情况，通常采取对流动性充裕的商品进行短期投资的策略。Rozanov[12]根据投资成果的债务分配结构将主权财富基金分为四类。第一类为或有负债（contingent liabilities），具有应对经济紧急情况的“稳定资产”的性质，在财政收支恶化、商品价格大幅下跌等导致国际收支恶化等经济危机时分配投资成果的结构。第二类为固定负债（fixed liabilities），该类型的未来投资成果的分配是确定的，大部分与养老金相关的储备型基金（reserve fund）属于该类型。例如，法国的养老储备基金（French Pension Reserve）、爱尔兰的国家养老储备基金（National Pensions Reserve Fund）、澳大利亚的未来基金（Future Fund）及新西兰的养老基金（Superannuration Fund）。第三类为混合负债（Mixed Liabilities），虽然投资成果的分配在合同上已经确定，但支付的时间和金额等尚未确定，如挪威的全球养老基金（Global Pension Fund Global）和俄罗斯的国家财富基金（National Wealth Fund）等。第四类为开放式负债（Open-ended Liabilities），该类型对未来的支付方式和用途没有作明确的规定。

四 关于主权财富基金的争议

有关主权财富基金的争议大致可分为两个方面：一方面是从主权财富基金投资目标国家角度提出的外部问题；另一方面是主权财富基金的内部问题。

主权财富基金外部的问题又可分为两个方面：第一，主权财富基金的投资目的是出于政治考虑而非经济利益。主权财富基金的控制和管理者为投资母国的政府，而大部分的主权财富基金为新兴市场国家所设立、运行，所以有些学者和一些西方的发达国家担心主权财富基金的投资动机不仅仅是追求经济利益，还有可能是为了达成投资母国政府政治上的意图。Johnson[13]、Garten[14]、Knill等[15]的研究均认为主权财富基金的投资是出于政治目的而非经济利益。但是，还有一部分学者对此持相反的观点，认为主权财富基金的投资并非出于政治目的，如Bahgat[16]、Avendano和Santiso[17]、Kotter和Lel[18]、Megginson等[19]。第二，主权财富基金的投资可能会损害国际金融市场的稳定。金融市场稳定性问题在主权财富基金的投资目标国家中更为突出。流入投资目标国的大量资本，会刺激其资产市场的泡沫，尤其是会损害国内市场规模较小国家的金融稳定，如果国际投资资金的流动集中在投资目标国的某一特定行业，可能会引起国际金融市场对该资产投资的“羊群行为”。对于主权财富基金的投资行为是否不利于国际金融市场的稳定，学术界一直存在争议。对此，有些学者持相同的观点，认为主权财富基金的投资会加剧金融市场的波动，破坏金融市场的稳定（如Lomax[20]、Kern[21]、In等[22]）。但也有很多学者持相反的观点，认为主权财富基金能够起到稳定金融市场的作用，为市场注入流动性（如Kambayashi[23]、Summers[24]、Kunzel等[25]、Fernandes[26]等）。

主权财富基金的内部问题主要是指其治理结构、投资活动、资产构成和运营方式等的透明度问题。主权财富基金普遍存在透明度较低的问题，而主权财富基金的透明度也一直是国际社会广泛关注的问题。全球主权财富基金中具有较高透明度的基金十分有限。主权财富基金较低的透明度，引起了外界对其投资行为和战略意图的怀疑，而这也是造成一部分西方发达国家抵制主权财富基金的一个重要原因。事实上，与发达国家相比，发展中国家主权财富基金的透明度普遍较低，挪威、美国、加拿大等发达国家主权财富基金的透明度要明显高于阿曼、文莱、沙特阿拉伯等国。

目前评估主权财富基金透明度的方法主要有以下几种：Linaburg-Maduell透明度指数法、“圣地亚哥原则”（Santiago Principles）中的评估法、美国财政部评估法和Truman的评估方法。其中，主权财富基金研究所和国际货币基金组织采用Linaburg-Maduell透明度指数法来评估主权财富基金的透明度。

Linaburg-Maduell透明度指数是由主权财富基金研究所的Carl Linaburg和Michael Maduell共同开发的主权财富基金透明度指数的评价方法。该指数从十个方面评估主权财富基金的透明度，指数介于1—10之间，数值越大代表该基金透明度越高。主权财富基金研究所建议，该评级指数至少要达到8，才能认为该基金是充分透明的。据主权财富基金研究所2016年末公布的统计数据显示，全球规模排名前二十的主权财富基金中挪威政府全球养老基金、中国投资有限责任公司、中国香港金融管理局投资组合、新加坡淡马锡控股、阿联酋穆巴达拉发展公司、韩国投资公司、澳大利亚未来基金、哈萨克斯坦国民福利基金的评级指数满足Linaburg-Maduell透明度指数足够透明的标准，其余12支主权财富基金的评级指数均低于8，即基金的透明度相对较低（见后文表2-2）。

美国财政部也提出了一套关于增强主权财富基金透明度的政策及评估方法，要求公开披露主权财富基金成立的目的、投资目标、机构安排、财务信息，特别是资产配置、基准资产、收益率等信息，还包括公司治理、内部控制和风险管理体系。同时美国财政部也建议，也应该增强主权财富基金接受国的政策透明度，使投资国能了解和预测接受国的投资结构和投资政策。[27]

2008年10月，主权财富基金国际工作组织成立并公布了《主权财富基金——公认的原则和实践》（General Accepted Practices and Principles，GAPP），又称“圣地亚哥原则”。该原则包括三大关键领域：一是法律框架、目标和宏观经济政策的协调；二是体制框架和治理结构；三是投资和风险管理框架。其中，对主权财富基金的透明度运作提出了十项要求和建议：（1）公开披露主权财富基金融资的来源；（2）公开披露主权财富基金的治理结构、目标及其独立运营的方式；（3）公开披露主权财富基金法律基础和法律结构的主要特点；（4）明确定义并公开披露主权财富基金的政策目标；（5）公开披露主权财富基金对待上市实体中有投票权证券的一般方法，包括指导其行使所有权的关键因素；（6）公开披露主权财富基金风险管理结构的衡量标准；（7）公开披露主权财富基金相关的财务信息；（8）公开披露从主权财富基金提款及其代表政府支出的一般方法；（9）公开披露主权财富基金的投资政策说明及出于经济和金融以外考虑的投资决定；（10）明确定义专业和道德标准，并向主权财富基金的管理机构、管理层工作人员公布。[28]虽然“圣地亚哥原则”并未完全解决主权财富基金信息披露的具体对象和具体方式，但其对主权财富基金透明度的评估方式相对客观、公平，对于透明度的标准与要求基本考虑到了主权财富基金追求财务收益及自身发展的实际情况，同时对新旧主权财富基金实行分类管理、区别对待，“对于新近设立的主权财富基金，实施普遍接受的原则和做法可能具有挑战性，需要给予一个适当的过渡期”，这就使得“圣地亚哥原则”在操作上具有了一定的灵活性。

Truman[29]提出了一套主权财富基金的透明度评估标准，该标准包括三部分：定期报告，包括提供年报和季报等；投资信息披露，包括投资类型及其规模、地域的配置、投资工具、投资币种、投资委托、投资回报等；审计，包括常规审计、公开审计和外部审计的独立性。Truman选取了28个国家的32支主权财富基金进行评分后发现，有14支主权财富基金的评分高于平均分，有18支基金低于平均分，平均分为10.27分，其中新西兰的主权财富基金的分值最高为24分，表明其透明度最高，而阿联酋的阿布扎比投资局的分值最低仅为0.5分。

五 主权财富基金的规模

（一）主权财富基金的资产规模

表2-1和图2-1给出了全球主权财富基金各年度的资产规模。自2000年以来主权财富基金一直持增长态势，特别是2008年全球金融危机以后，虽然主权财富基金在金融危机期间遭受损失，增长速度有所减缓，但其资产规模自金融危机后一直稳步增长。主权财富基金研究所和英国伦敦金融城的统计数据显示，主权财富基金的资产总规模从2008年的4.20万亿美元，增加到2016年底的7.42万亿美元。从资金来源情况来看，2016年以石油和天然气为中心的资源性商品基金的资产规模达到4.25万亿美元，占比57.18%，非资源性商品基金的资产规模达到3.18万亿美元，占比42.82%。总体来看，主权财富基金近年来取得了迅速的发展，随着主权财富基金管理资产规模的不断扩大，作为新型机构投资者，其在国际金融市场上的影响也会越来越大。

表2-1 主权财富基金资产规模

图2-1 主权财富基金资产规模
资料来源：主权财富基金研究所（SWFI）、英国伦敦金融城（TheCityUK）。

图2-2给出了主权财富基金与全球资本市场上其他机构投资者的资产规模，与其他投资主体相比，主权财富基金的资产规模虽然不是很突出，但是一直呈持续增长的态势。由图2-2可知，主权财富基金的规模虽然位于养老基金（38.1万亿美元）、共同基金（30.0万亿美元）和保险基金（29.1万亿美元）之后，但其资产规模（6.1万亿美元）已经超过了对冲基金（2.3万亿美元）、交易所交易基金（2.4万亿美元）和私募股权基金（3.5万亿美元），已经成为国际资本市场的重要参与者之一。

图2-2 全球资本市场主要投资主体的资产规模（2013）
资料来源：英国伦敦金融城（The City UK）。

图2-3给出了全球主权财富基金成立时间的分布情况。虽然早在1970年以前主权财富基金就已经出现，但是其大规模地成立则是在近些年。由图2-3中可知，45.60%的主权财富基金成立于2000—2009年，21.50%成立于2010—2015年，呈稳步增长的趋势。从图2-3可知，67%以上的主权财富基金成立于2000年以后，超过78%的主权财富基金成立于1990年以后。

图2-3 主权财富基金成立时间的分布
资料来源：主权财富基金研究所（SWFI）（2015年末）。

（二）主权财富基金的地域和国家分布

图2-4给出了截至2015年6月，主权财富基金的地域分布情况。从主权财富基金的地域分布来看，亚洲、欧洲、美洲、非洲等均有经济体建立了主权财富基金，但是主权财富基金的分布相对比较集中，主要集中在中东地区和亚洲国家。其中，中东地区所运营的主权财富基金规模占全球主权财富基金的比例最大，占比40.24%；亚洲国家次之，占比39.74%；欧洲国家占比13.11%；非洲国家占比2.70%；美洲和其他地区所占比重分别为2.80%和1.40%。

图2-4 主权财富基金的地域分布
资料来源：主权财富基金研究所（SWFI）（2015年6月）。

表2-2 给出了全球规模排名前二十的主权财富基金的列表。全球前二十主权财富基金的资产规模共计58571亿美元，占全球主权财富基金的78.90%。从个体上看，挪威的政府全球养老基金为全球规模最大的主权财富基金，管理的资产约为8850亿美元。中国投资有限责任公司管理的资产为8138亿美元，排名第二位。其次为阿联酋的阿布扎比投资局（7920亿美元）、沙特阿拉伯的SAMA外汇控股（5763亿美元）、科威特投资局（5920亿美元）等。在全球前二十的主权财富基金中有8支为中东地区所设立的主权财富基金，有9支基金为亚洲国家所设立和运营。

表2-2 2016年全球规模排名前二十的主权财富基金

续表

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