总报告

第一章 中国住房金融：历史进程、演进逻辑和重大问题[1]

● 中国住房金融20年的发展可以用“高速”二字来概括。一级市场方面：个人住房贷款余额由1998年的0.07万亿元上升至2018年的25.75万亿元，增长了366.9倍，年均复合增长率为36.46%；房地产开发贷款余额由2004年的0.78万亿元上升至2018年的10.19万亿元，增长了12.1倍，年均复合增长率为10.20%。二级市场方面：RMBS余额由2005年的30.17亿元上升至2018年的7477.61亿元，增长了246.8倍，年均复合增长率为19.18%；REITs余额由2014年的96.05亿元上升至2018年的730.23亿元，增长了6.6倍，年均复合增长率为66.05%。

● 住房金融的大发展对居民生活条件的改善和经济增长做出了巨大贡献：2016年中国居民人均住房建筑面积达到40.8平方米，人均超过俄罗斯，户均甚至超过德国和荷兰；2016年房地产投资占固定资产投资的比例达到42.4%，从房地产投资对GDP的贡献率来看，金融危机后保持在20%，发挥了经济稳增长“压舱石”的作用。中国住房金融的大发展源自三大力量：制度改革、城市化和银行经营转变。

● 中国住房金融的大发展不仅做出了巨大贡献，也形成了房价泡沫。2005年之前住房金融政策基本以扶持房地产市场发展为主，2005年之后调控成为主基调。2005年以来，住房金融经历了四轮调控，其中从紧的调控时间长且见效慢，放松的调控时间短且见效快，总体而言调控效果不佳。

● 中国住房金融存在三个深层次问题：第一，住房金融支持的方向有失偏颇，表现为“轻租重售”；第二，住房金融性质定位不清晰，经历了从商业性金融主导向政策性金融主导的转变，此后以公积金为主体的制度又被边缘化；第三，住房金融缺乏顶层设计，既没有住房金融相关法律支撑又缺乏专业的监管机构，住房金融的产品结构体系也不尽合理。

● 展望未来，住房金融一级市场的发展将逐渐放缓，这是因为房地产市场已经进入白银时代甚至青铜时代，住房金融二级市场将迎来发展的黄金时期。为使中国住房金融体系更好发展，我们提出“形成多层次住房金融体系，完善住房金融监管架构”的构想。一级市场方面，应形成涵盖低收入、中等收入和高收入群体的三个层次的住房体系并给予相应的金融支持，同时针对一级市场设立专门的监管机构，该机构主要负责房价、租金市场运行监测，房租补贴、房贷首付比例标准制定，房贷压力测试等。二级市场方面，应设立政府支持机构负责住房抵押贷款的发起、担保等工作，从国外经验来看这些工作都是由政策性金融机构承担的，这是由流动性要求和金融稳定的公共物品性质决定的，同时二级市场也需成立监管机构，负责贷款入池标准化、政府支持机构的资本充足率监管、二级市场流动性及利率风险监测等工作。

住房金融，概括地讲就是与住房相关的融资活动，包括住房开发建设中的融资、住房购买或租赁的金融支持以及在住房金融资产基础上进行的转让等。从国际上来看，住房金融在发展初期大多是以合作金融和政策性金融的形式存在的，如1775年英国在伯明翰成立了世界首家住房协会，该协会采用会员制，吸收会员的存款和认购股份，再向会员发放购房或建房的贷款。美国在1929年大萧条之后形成了以联邦国民抵押贷款协会（Federal National Mortgage Association，简称FNMA或Fannie Mae，中文简称“房利美”）和联邦住宅贷款抵押公司（Federal Home Loan Mortgage Corp.，简称Freddie Mac，简称“房地美”，与“房利美”合起来简称“两房”）为核心的住房金融体系。“两房”的主要作用是购买由联邦住宅管理局和退伍军人管理局担保的抵押贷款，并通过证券化的方式将这些贷款出售给债券市场。就国内而言，住房金融在发展初期也具有政策性金融的特质，如1987年成立的烟台住房储蓄银行和蚌埠住房储蓄银行专营住房金融业务，1991年上海借鉴新加坡经验试行住房公积金制度，随后在全国推广。经过20多年的发展，我国住房金融体系已经发生了巨大改变，目前已形成以商业性金融为主导，涵盖个人住房抵押贷款、房地产开发贷款、个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）、房地产投资信托基金（REITs）、住房租赁金融、住房典当融资等诸多品种的住房金融体系。

本书首次对中国住房金融体系进行全景式描述和分析，包括三部分。第一部分为总报告，主要对中国住房金融发展的历史和现状进行分析，指出发展中的问题并提出对策。第二部分为市场篇，这部分内容从结构上分为三大块：一是与住房建设、购买直接相关的市场，包括个人住房贷款市场、房地产开发企业融资市场、住房公积金市场，我们称之为住房金融一级市场；二是住房金融证券化市场，包括RMBS市场和REITs市场，我们称之为住房金融二级市场；三是由一些新兴品种和小众品种构成的市场，具体包括住房租赁金融市场和小众住房金融市场两章。第三部分为专题篇，2019年的主题集中在两个方面：一是针对住户部门杠杆率上升较快的问题，我们展开住房金融风险分析；二是针对国家“租购并举”的战略，提供《住房租赁市场的金融支持》和《境外主要REITs市场发展》两篇报告，前者对金融支持住房租赁市场进行原则性分析并指出当前问题，后者介绍了住房租赁市场最重要的工具REITs的国外经验。

中国住房金融体系20多年发展蔚为壮观，对这段宏大历史我们力求从三个方面展现：第一，成就与贡献，即住房金融深化发展对整个经济和人民生活改善产生的积极效应；第二，推动住房金融发展的政策线索，我们从一级市场和二级市场的诸多方面进行梳理；第三，住房金融发展背后的经济逻辑，中国的改革在初期主要源于强制性的制度变迁，而开放后一些内生因素就会推动诱致性制度变迁。在完成历史回顾后，宏大历史的卷轴仍需展开，然而中国住房金融发展到今天正面临“福兮，祸之所伏”的境地：短期来看，以住房金融为主要手段的调控效果并不理想，长期来看，存在金融支持的导向偏颇以及缺乏维持长效调控机制的政策性机构等问题。