第二节 并购基金以产融结合为基

产融结合是并购基金的运作内核。通过产业与金融的结合，并购基金可以协助企业抓住产业发展和资本市场的机会，快速扩张，实现非线性增长；可以实现产业与金融的协同，形成金融提供资金与资本运营、产业提供回报与快速发展的良性循环；可以有效推进企业转型升级，增强竞争优势；还可以降低交易成本，优化管理手段提升自身价值。

图2-8 产融结合为并购资本运作内核

我们做资本和产业运作，主要就是要解决好两个事项：一个是资金（融资）事项，也就是钱从哪里来；一个是资产（投资）事项，也就是钱到哪里去。这两个事项解决的优劣程度直接决定了企业发展的快慢与成败。如复星集团实现的双轮驱动，即以保险为核心的综合金融能力与中国动力嫁接全球资源。从本质上看，以保险为核心的综合金融能力较好地解决了钱从哪里来的问题，即通过保险公司的浮存金获得了大量的长期优质资金；而通过中国动力嫁接全球资源则较好地解决了钱到哪里去的问题，即不管是引进来还是走出去，都是聚焦投资于与中国日益增长的中产阶级生活方式密切相关的行业。

通过并购基金，可以实现产业与金融的结合，将金融资本转化为产业资本，把金融的优势通过产业发挥出来，脱虚向实，脚踏实地，在推动实体产业发展的同时实现自身的价值，这既是时代大趋势，也是为获取价值而做出的必要选择。

一、产融结合为并购基金内核

对于企业发展而言，产能型的扩张通常受制于时间、空间，因此难以形成非线性增长的效果。相对应地，非线性增长的触发机制一般都对应着资本运作的手段，如通过并购、控股、参股、换股等手段抓住产业和资本市场的机会，使企业走上非线性增长的轨道，实现快速扩张。

因此，以产融结合对应的资本运作扩张模式作为并购运作内核，是企业发展的最佳选择。

（一）产融结合实施路径

产融结合，是指产业和金融以股权关系为纽带，通过参股、控股等方式而进行的紧密结合。

从欧美等发达国家的产融结合模式来看，产融结合形成的路径一般可分为金融主导型和产业主导型：

1.金融主导型，即“由融到产”，是由金融资本集团通过并购、参股等资本运作向实业产业渗透，从而达到控制甚至垄断实体产业的目的。19世纪末，欧美各国实行的市场经济制度基本不限制非金融企业和金融企业之间的混合经营。由于生产和资本的集中，金融资本和产业资本加速融合，以摩根组建美国钢铁公司为代表，多个“由融到产”的垄断财团逐渐形成。

中国银行业由于政策限制不能主动投资实业，因此中国无法产生类似国外由银行推进的金融主导型模式。虽然如此，我国相关金融企业已经逐步认识到金融必须脱虚向实，只有通过金融与产业的结合，将金融的优势通过产业发挥出来，才能实现自身价值。

因此，目前已有银行之外的部分金融企业开始控股、参股实业，致力于产业整合，聚力实业。在基金行业的飞速发展下，部分私募股权投资基金以金融的方式向实业渗透，实现了一种创新性的“由融到产”：

（1）私募股权投资机构直接并购上市公司，获得上市公司控股权后，以上市公司为资本平台，进行新兴行业的资产注入和整合，实现上市公司业务的转型升级。这种产融结合的方式提升了上市公司的业绩和市值，同时又实现了投资机构旗下资产的证券化，通过流动性溢价提升了其估值。

（2）私募股权投资机构通过并购优质企业，成为其控股股东或第一大股东，为其制定业务和资本战略规划，完成IPO后再持续进行产业整合，从而实现了金融资本和产业资本的互动。典型案例就是鼎晖投资主导对双汇集团的投资，双汇母公司万洲国际在香港实现IPO后，鼎晖又主导了其对美国最大猪肉生产商史密斯菲尔德的收购，促成了万洲国际的海外扩张，双汇逐步由一家国内企业成长为跨国集团。

（3）私募股权投资机构与上市公司合作成立并购基金，通过并购投资为上市公司进行产业布局，同时借助上市公司的产业背景来优化和扩大投资业务，也达到了“由融到产”的目的。

2.产业主导型，即“由产到融”，是由产业资本把部分资本由产业转到金融，形成金融平台，为产业资本的实体直接提供金融服务。在这种模式下，产业集团结合产业和金融进行商业模式和发展模式的重构，推动企业扩张，促进产业升级和盈利能力提升。

产业主导型的产融结合原动力来自于满足实体产业集团的资本化扩张需要和金融服务需要，降低产业与金融之间的交易成本，以及获取金融业高门槛和牌照稀缺性所产生的高额利润。现代产业领域竞争激烈，产融结合的实施更适合于具有明显竞争优势的大型企业集团。

产业集团热衷于产融结合，其内在原因有二：一方面当企业自身业务具有较大规模和涉及诸多领域时，其金融服务需求和投融资需求较为旺盛，将金融环节内部化具有节约成本、提高效率的价值；另一方面，当企业具有较强竞争优势和获利能力时，产业资本具有充足盈余或现金流，有能力从资金、品牌、信誉等方面支持金融业务的启动与开展，并在出现一定金融风险时能够及时化解。

（二）产融结合运作模式的解析

产融结合的具体实施可以分为两类：（1）产业投资与资本经营相结合；（2）产业与金融部门的资金协同。从产业投资金融的角度来看，进入金融行业是产业集团实施产融结合的主要途径。目前可选择的金融机构主要包括商业银行、证券公司、基金公司、信托公司、保险公司、金融租赁公司、期货公司等。投资金融机构的主要途径有：（1）发起设立；（2）参与增资扩股；（3）受让股权等。

下面对各类金融机构与产业集团的产融结合运作进行简要分析。

1.商业银行

商业银行是货币流通的重要媒介，向公众和企业筹集资金，经营金融资产，具有信用创造功能，居于我国金融业的核心地位。因此，产业集团实施产融结合的首选目标就是商业银行。产业集团参股银行首先能获得较高的资本回报率和大幅降低与银行之间的交易成本，进一步还可以通过参股商业银行搭建起金融控股平台的核心，因为其他金融企业如证券、信托、保险、租赁等金融业务的经营也离不开银行的支持，从而为整体的资本运营创造基础条件。特别是近年来民营银行的逐步放开，众多产业资本相继申请设立，如阿里、腾讯、百度、苏宁、永辉超市等。

2.证券公司

证券公司可开展证券经纪、证券投资咨询、证券自营、证券承销与保荐、证券资产管理、证券相关的财务顾问等业务，我国证券公司的收入主要来源于与证券经纪、投行相关的业务。

产业集团投资证券公司，不仅能分享证券行业的高额回报，而且可以利用证券公司的业务功能，为产业集团的资本经营提供全方位的服务，如并购财务顾问、委托进行资产管理、发行证券公司资管计划产品进行融资等。

3.基金管理公司

基金管理公司总体上可分为两类，公募基金管理公司和私募基金管理公司。

公募基金管理公司的业务，主要分布于证券二级市场、债券市场和货币市场，与产业集团的关联程度不大。产业集团与公募基金管理公司的产融结合点，主要在于可以以公募基金子公司为管理人，设立资产管理计划来实施资产管理和融资。

私募基金近年来发展最为迅速，截至2017年12月底，已备案的私募基金总规模达11.1万亿元，已与公募基金总规模相当。其中，股权和创投类私募基金占总规模的63.9%。私募基金可以为产业集团提供期限较长的股权资本，可以募集成立天使基金、VC/PE基金、并购基金、不良资产基金等各类私募基金，从而帮助产业集团抓住重点战略产业的投资机遇。

4.信托公司

信托公司是唯一能够跨货币市场、资本市场和实体产业的金融机构，优势鲜明。信托业务是信托公司的核心业务，信托公司以受托人身份，充分利用自身专业的投资、理财能力，通过对受托资产（含资金、有形资产和无形资产等其他资产）的管理、运用和处置，实现受托资产增值的过程。信托公司组织机构与人员精简高效，人均利润高，信托业务能够随产业利润的转移，设计对应信托产品，分享不同行业的发展成果。

产业集团与信托公司进行产融结合，首先可以将货币资金委托给信托公司管理，其次是信托公司可以经营与产业集团投融资相关的优质项目。信托公司能够基于产业集团的背景，在产业集团所处的产业链上发挥优势，储备客户资源，在投融资项目中提供一揽子金融服务，切实地发挥金融服务实体的功能。

5.保险公司

保险行业在中国仍处于蓬勃发展的阶段。2015年开始，众多资本看好中国保险业的发展，排队参与设立保险公司。不仅仅是金融资本，更有地产、通信、互联网、传媒等行业的80多家实业上市公司公告拟设立保险公司，涉及财险、寿险、健康险、再保险等。还有一些上市公司通过控股或参股的形式介入保险公司的经营。尽管保险牌照稀缺，从保险业整体来看，仍有不少保险公司处于亏损状态。

保险公司吸引产业资本投资的主要原因是，产业资本意图通过保险业务进行产融结合的战略运作：（i）由于保险公司自身的经营特点，加上国内保险市场的快速发展，有可能为股东的资本经营提供长期限的低成本资金；（ii）近年来中国的互联网、医疗、养老等产业大力发展，这些实体产业与保险业务具有较强的协同效应，与之配套的保险及保险经纪业务有巨大的发展空间。

6.金融租赁公司

2015年以来，我国开始将金融租赁放在国民经济发展战略中统筹考虑，促进了金融租赁行业的快速发展。但我国金融租赁行业整体处于初级阶段，面临着业务模式简单、投资标的集中、融资渠道单一等诸多问题。金融租赁有两种运作方式，一是融物，二是融资，但最终实质仍然是融资。另外，金融租赁拥有较明显的运营优势，其具有发行金融债、资产证券化的功能，可进入同业拆借市场、吸收股东存款及其他固定收益投资业务。

目前金融租赁公司大部分被商业银行和资产管理公司所控制，产业集团通常在其中进行参股投资。产业集团与金融租赁的产融结合点在于，金融租赁公司可以为产业集团的产业链上下游提供融资、资产配置和管理、资产证券化等一系列综合金融服务。

7.期货公司

期货市场具有套保、套利、资产配置、投资等功能。但对比国际金融市场，在过去很长一段时间里，中国期货市场还处于发展初期阶段，期货公司与产业结合的较弱，其核心收入长期依赖交易手续费。

从本质上讲，期货市场存在的意义对应着相应的产业需求，对应着解决产业经营风险的问题，产业集团与期货公司的产融结合是未来发展的重要方向。期货公司与产业集团结合后，能够逐步走出传统盈利模式，通过期货风险管理、投资咨询、库存仓单融资服务、期货资产管理等业务与产业集团的产业链经营融合到一起。

二、并购战略意义及重要性

（一）并购战略的意义

公司与公司之间最大的差距是战略能力。选择比勤奋更重要，方向比努力更重要，战略就是如何选择，战术就是如何努力，懒于战略而勤于战术，本质是格局问题。企业家最重要的能力是大格局、大战略的能力。

并购投资是一项复杂而具有高超技巧的系统性工程。决定房地产投资价值的因素是“地段、地段、地段”，同样，决定并购投资价值的因素是“战略、战略、战略”。制定明确的并购战略是并购过程中的第一步，也是最关键的一步。这一阶段的工作成效如何，对并购活动的成功与否影响甚大。并购战略不正确一般是由于企业未能正确识别自身的优势资源和核心能力，过高估计了公司多元化的能力或相近产业的协同效应，因而制定的并购战略并不切合实际发展的需要，非常可能导致并购的失败。因此，制定清晰的并购战略，能够明确并购目的和动机，制定产业整合路线，顺利实施并购计划和达到预期目的。正确的并购战略能够有效整合产业，指明企业前进的方向，最终增强竞争优势。

（二）理解并购战略-价值创造

通过制定正确的并购战略，从而实现价值创造，需要关注微观和宏观两个方面：

1.微观——并购如何创造协同效应

并购的目的就是通过并购产生的协同效应实现财富与价值的增加。所谓协同效应就是，并购后企业生产经营活动的总体效益大于并购前两个独立企业的效益之和。

图2-9 并购所创造的协同效应

人们往往简单、轻松地将协同效应与“1+1＞2”联系在一起。实际上，协同效应的实现需要一定的条件，只有将并购双方企业所拥有的资本、技术、供销渠道或其他知识性资产有效结合在一起，才能真正发挥出协同效应，改善整体盈利能力。

2.宏观——并购在产业演进中的作用

产业演进就是产业自我更新的过程，不断淘汰落后企业，同时提高产业规模和经济效益。世界各国经济发展的历史显示，产业演进具有明显的规律性，可分为初创期、规模化、集聚以及平衡和联盟四个阶段，这是在动态发展中必然发生的。

图2-10 企业发展周期及行业中企业数量的演化

随着新技术的出现，产业处于初创阶段，新产业带来的产品或服务对消费者具有较大影响，能够带来较高的行业平均利润，投资者会竞相投资进入产业，竞争随着新投资者的加入逐渐激烈。而在规模化和集聚阶段，产业中的企业充分竞争之后，盈利能力达到低点，企业之间的并购重组开始出现，部分经营不善的企业被兼并或退出产业，这个淘汰落后产能的时间通常可持续 5-6 年或者更长。随着供给产能的减少，龙头企业的盈利能力将逐步回升，有利于通过并购重组进一步提高行业集中度，最终达到平衡和联盟的阶段。

目前中国大多数产业的集中度仍然很低，还处于规模化和集聚的阶段中。所有的企业都要经历这四个时期，如果企业不主动通过并购去实现行业的领先地位，那么就会被其他企业兼并。在产业整合的过程中，总体趋势是经过一系列并购，公司数量将下降。在经济全球化的过程中，整合的浪潮将席卷每一个行业。长期的胜利永远属于那些早做战略规划，并将并购战略实施落地的企业。

三、海航集团并购战略案例

海航集团在集团创始人陈峰的带领下，以并购为主要扩张手段，从“连一个飞机翅膀都买不起”的航空公司逐渐发展壮大，业务版图也布局到了全球，2016年营业收入295.6亿美元，成为2016年《财富》世界500强第353位。

海航集团近15年来的成长速度非常惊人，这家集团公司旗下的资产每一年都有新的变化。市场上对海航集团有两个评价——“看不懂的海航”和“危险的海航模式”。“看不懂的海航”是指海航集团的架构非常复杂，包括股权架构、管理架构、业务网络，以及并购的路线和庞大的资产规模。“危险的海航模式”是指海航的负债率长年居高不下，负债风险凸显，并且近15年来几乎未停止过并购扩张的脚步。而海航集团创始人陈峰却认为：“海航集团所作的扩张，有着清晰的逻辑和思路！”

近年来海航多起酒店收购有一个特点，即大部分为五星级或外资品牌的单体高端酒店物业，而且地域分布零散，遍布全球。在外界看来其酒店业务发展似乎没有章法，但按海航集团内部的说法是“飞机飞到哪里，酒店就收购到哪里。”酒店收购除了与航空业的互补效应外，增加具有升值潜力的资产储备可能也是其重要目的。而旅游资产的收购，可整合、调动海航集团航空、酒店、旅行社等丰富资源，可提供覆盖“吃、住、行、游、购、娱”旅游六大要素的综合服务。

目前海航集团的航空业务，所占集团业务比例已经不足40%，单计资产规模，国航、南航、东航三大航空公司都被海航远远甩在身后。

表2-4 海航集团业务板块及经营情况

从并购路线层面上看，海航集团已经从“一主两翼”战略——做大航空运输主业的同时，大力发展与主业相关的酒店、旅游和金融业务，演变到总体以航空旅游、现代物流为主线，以金融及租赁业务为杠杆，以地产及零售等实业为保值和资产抵押、升值手段。

另一层面上，海航集团运用“实业+资本”的产融结合战略，布局金融板块，通过融资租赁、证券、信托、保险、期货、保理、小额贷款等金融企业为其进一步并购扩张提供资金保障。

经整理，海航集团的扩张路线如下所示：

表2-5 海航集团并购扩张路线

续表

续表

在进行天文数字并购的同时，海航集团在融资端也从未放松。海航集团通过旗下上市公司在二级市场进行股权融资，海航集团旗下共有8家A股上市公司、3家港股上市公司以及12家新三板挂牌公司。据统计，截至2016年底，海航系上市公司在二级市场的股权融资额总计达1535亿元人民币。

海航集团还通过旗下关联公司相互担保的方式，向中国甚至世界的知名银行借款，在全世界实施一个又一个巨额并购。海航集团目前已积累了1.21万亿元人民币（约1920亿美元）的资产，但由于过度依靠融资进行大规模并购，其在2017年下半年陷入流动性危机。据彭博估算，海航的年债务利息已高达293亿元人民币，至2018年4月海航的资金缺口约150亿元人民币。海航首先考虑出售地产、物业和股票来缓解资金链紧张的局面：

（1）2018年1月，海航将位于悉尼的写字楼One York以2.05亿澳元出售给黑石集团。

（2）2018年2月，海航以159亿港元转让位于香港启德地区的两幅土地，以及以3亿美元出售纽约曼哈顿的写字楼。

（3）2018年2月，海航两次减持德意志银行股票，减持总金额约3.7亿美元。

（4）2018年3月，海航基础（600515.SH）公告向融创转让旗下位于海南的房地产开发公司和物流公司，交易对价总计19.33亿元人民币。

（5）2018年3月，海航旗下渤海租赁与安徽省投资集团控股有限公司签署了股权转让框架协议，拟以不低于37.7亿元人民币的价格转让所持有的皖江金租（834237.OC）35.87%股权。

（6）2018年3月至4月，海航集团出售所持有的希尔顿分立后三家公司的股份，交易价格总计84.8亿美元，相比65亿美元的买入价，该笔交易的账面回报超过30%。另外，海航还在寻求出售西班牙NH Hotel Group 29.5% 的股权。

海航集团旗下资产超万亿，同时拥有16家境内外上市公司和大量银行授信，但在利率、监管等外部环境的变化下，短期内大量并购企业的行为确实造成了一定的财务风险，这是并购中不能忽视的风险。在连续处置资产偿还债务的同时，海航也在持续优化自身的业务架构，海航旗下多家上市公司于2018年开始停牌重组，拟聚焦航空主业的产业链。

总体来看，海航集团对资本运作非常精通，但并没有把资本运作当作目的，它的资本运作都是为实业的发展提供支持；当实业发展到一定程度后，再通过资本市场实现股权的价值，为资本运作提供平台，形成真正的产融结合型发展。

海航集团的投资遵从“五不投资”政策：不符合海航集团战略发展方向的项目不做；没有正现金流收入的项目不做；没有成熟融资方案的项目不做；不在公司产业集团发展范围内的项目不做；不成规模的小项目不做。长期稳定的并购战略，以及“实业+资本”的产融结合运作模式，海航集团将其作为一种理念、一种文化坚持下来了，已经深入到企业发展的每一个环节里去，形成了一种长期的传承。全球产业链布局与海航的整体发展形成了协同，助力海航转型发展，从一家区域性航空公司，发展成为以航空旅游、现代物流和现代金融服务为核心产业的大型国际化企业集团。