第三节 并购战略六大实战类型及模式分析

并购对于全球产业和资本的重要性不言而喻，美国历史上的五次并购浪潮推动了世界产业格局的转变和大批世界知名企业的壮大。

图2-11 五次并购浪潮的时间序列

从第一次并购浪潮到第五次并购浪潮，经历了5个并购主线：横向并购、纵向并购、混合并购、杠杆并购和跨国并购。每次并购浪潮都代表了世界各大产业的起伏和变迁，世界产业的发展格局通过5次并购浪潮，实现了全球工业高度发达、全球先进产业向美国转移和跨国资本的全球扩张。

在积累了资本和经验之后，中国企业正在掀起第六次并购浪潮，同时中国资本市场的繁荣助力并购交易总规模持续增长。然而无论是国内企业之间的并购重组，还是国内企业对发达国家企业进行跨境并购，都需要在明确的并购战略指导下来开展实施。

从世界并购史和我国知名并购案例来看，笔者认为并购战略按照运作模式，可分为以下六类：

表2-6 并购战略按照运作模式分类

一、横向并购战略

横向并购是指两个或两个以上生产或经营相同或相似产品的企业间的并购，是同类企业为扩大规模而进行的并购。其中，并购方有需要并有能力扩大自身产品的生产与销售，并购双方企业的产品生产与销售有相同或相似之处。总体而言，横向并购具有以下突出特点：

（1）通过并购，可以消除竞争对手，迅速扩大市场份额，提高市场占有率。

（2）可以发挥经营管理上的协同效应，迅速扩大生产经营规模，实现低成本扩张，节约共同费用，便于在更大的范围内进行专业化分工，采用先进的技术，形成集约化经营，产生规模经济效益。

（一）横向并购战略要点

横向并购是具有竞争关系的、经营领域相同、生产产品相同的同行业企业之间的并购，这种并购的目的在于扩大经营规模，实现规模经济；减少竞争对手，提高行业的集中程度，增强产品在同行业中的竞争能力，控制或影响同类产品市场；消除重复产能，提供系列产品，有效应对市场需求。

当企业的生产规模较小，未达到规模经济，产品在市场上的占有率较低，而市场上同类企业数量较多，使得市场竞争更加激烈的情况下，企业要想占有更多的市场份额，谋求规模经济效益，在竞争中处于有利地位，就可以采用横向并购战略。并购同一行业生产同种产品的企业，一方面谋求生产规模经济，即由于产品数量的提高，使得企业在一定的生产技术装备水平下，实现生产成本的降低；另一方面，可以谋求企业规模经济，由于并购后是生产同一产品，因此可以节约管理费用、营销费用、研发费用。同时，由于企业规模扩大和实力增强，提高了企业的资信，从而拓宽了融资渠道，可以用较低的利率获得更多的资金，并且声誉、商标等无形资产也会升值，企业抵抗风险的能力得到增强。

当企业的生产规模较大，达到了规模经济，企业在行业中占主导地位并拥有知名品牌时，就可以利用剩余的财务资源和管理资源进行横向并购。在确定目标企业时，由于并购方拥有剩余的管理资源，因此企业可以选择生产技术、设备较好，但企业管理、文化建设方面较差而导致效益不佳的企业作为目标企业，在降低并购成本的同时，通过并购后的整合，实现管理模式的提升及企业文化的优化，从而发挥出并购的协同效应。

从历次并购浪潮来看，横向并购是各类并购中数量最多的，并且在主要行业发展到一定程度时会出现大规模的横向并购，通常以合并、换股等方式实现。国内大部分行业的市场竞争激烈，在未来一段时间内，企业之间的横向并购会以强弱联合为主，然后随着并购带来的行业格局的变化，必然会朝着强强联合的趋势发展，全面提升企业的综合竞争力。

（二）横向并购战略优劣势分析

横向并购是在一定条件下企业快速增长的一种有效方式，其优势在于：

1.通过并购竞争对手，能够获得现成的生产能力和市场份额，迅速扩大市场占有率，增强企业在市场上的竞争能力。

2.由于减少了竞争对手，尤其是在市场竞争者不多的情况下，等于显著提高了行业集中度，提升企业在行业中的话语权和上下游议价能力，可以以更低的价格获取原材料，以更高的价格向市场出售产品，从而提高盈利水平。

3.利用规模经济降低成本和管理费用，增加企业的经济效益和抗风险能力。横向并购完成后，原企业的营销网络可以合并，节约营销费用；在更多的产品生产和销售下，降低了单位研发成本，从而可以迅速投入新产品和新技术的开发，提升产品的竞争力。

横向并购的劣势：

1.并购方需要具有相对优势的管理资源，以充分整合并购标的。只有并购方具有高效而充足的管理资源，通过收购那些资产状况良好但仅仅因为管理不善造成低绩效的企业，并购方高效的管理资源才得以有效利用，以改善被并购方的效率。

2.大型企业之间的横向并购容易破坏市场竞争，形成高度垄断的局面。世界上主要国家都建立了反垄断机制和相关法律，涉及高市场份额企业之间合并的大型并购，交割前要通过业务所在国的反垄断监管机构审查。

（三）横向并购战略实务操作——福耀玻璃案例

1.福耀玻璃并购进入美国市场概述

表2-7 福耀玻璃并购进入美国市场的基本情况

2.福耀玻璃并购进入美国市场背景

（1）福耀玻璃占据中国汽车玻璃龙头地位

福耀玻璃占据中国汽车玻璃市场65%的销量，毛利率达到40%，是中国本土市场的龙头老大，占据全球汽车玻璃市场近18%份额。福耀玻璃因其行业地位及良好合作关系得到了众多汽车公司的肯定。

（2）制造成本动态变化

美国的人力成本远高于中国，但美国的能源、物流等成本均明显低于中国，美国的税收体制也更加清晰，美国政府于2017年12月通过了税改法案，有望进一步降低企业税负。目前在美国生产的福耀汽车玻璃，同国内生产后再运到当地的产品，成本上已基本持平。

（3）“走出去”战略

中企“走出去”的经验和能力都已大幅提升，从全球配置资源的角度看，对美国投资的愿望也越来越迫切。中国政府也鼓励和支持中企“走出去”。

3.福耀玻璃并购进入美国方案

福耀此次决定在美国俄亥俄州投巨资建厂，美国通用汽车公司的邀请和牵线搭桥起到了重要作用，福耀俄亥俄工厂的厂址，原来就是通用汽车公司的一个组装厂，处于美国汽车产业的核心地带，对运输成本较高的汽车玻璃企业来说，地域优势明显。这种产业互补性，使福耀在很大程度上消除了来自美国本土竞争对手的激烈竞争风险。

图2-12 福耀玻璃并购进入美国市场的方案

（1）设立福耀玻璃美国有限公司

该公司最终形成400万套汽车安全玻璃生产规模，满足美国汽车市场对汽车安全玻璃不断增长的需求，增加服务能力。

（2）收购PPG公司的浮法玻璃项目

福耀玻璃伊利诺伊有限公司以收购PPG工业公司两条浮法玻璃生产线为基础，将其改造成为全球最先进的汽车级浮法玻璃生产线。建成投产后，能够解决公司在美国的汽车玻璃生产基地对汽车级优质浮法玻璃的需求，保证原材料供应安全，降低生产成本，进一步完善产业链和发挥协同效应，加快推进公司的国际化战略实施，增强公司的竞争能力，促进公司持续稳定的发展。

4.福耀玻璃并购进入美国市场的产融结合实践

表2-8 福耀玻璃并购进入美国市场的产融结合情况

从2005年开始，福耀玻璃三次试图在A股市场增发融资，但均以失败告终。股权融资受阻，福耀玻璃只能将融资需求转向银行贷款和发行短期融资券，导致财务成本与资产负债率上升，企业运营风险加大。最终，福耀玻璃董事长曹德旺决定转战H股，站上更加国际化的募资平台，福耀玻璃H股的上市不仅让更多国际汽车厂商和投资者能够充分了解福耀，同时也让福耀能够获得更多的融资渠道。

2015年福耀玻璃发行H股募资70.6亿港元，募集资金的35%用于美国汽车玻璃生产线，30%用于俄罗斯玻璃生产线，15%用于俄罗斯汽车玻璃生产线，其余20%用于补充流动资金和偿还银行贷款。

曹德旺对汽车玻璃行业乐在其中：“坚守制造业很苦，但这么多年，我一直坚持做玻璃，既不搞娱乐业，也不搞房地产。这次融资的钱还是要专注于主营业务汽车玻璃产品的研发及生产，这辈子我只做了一件事，那就是‘做一片属于中国人自己的玻璃’。”

二、纵向并购战略（全产业链战略）

纵向并购是指生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的企业之间，或者具有纵向协作关系的上、下游企业之间的并购。其中，纵向并购的双方具有产业上的协同关系，对彼此的情况比较熟悉，有利于并购后相互间整合。总体而言，纵向并购具有以下突出特点：

1.可以使生产、流通等环节密切配合，优势互补，缩短生产周期，降低采购成本，减少流通费用，提高经济协作效益等。

2.可以通过对原材料或销售渠道的控制，形成产业链竞争，提高企业对市场的控制能力，提升企业竞争优势。

（一）纵向并购战略要点

与横向并购截然不同，纵向并购是指那些生产和经营业务互为上下游关系的企业之间的并购。纵向并购的目的在于控制某个产业流程的全过程，加速生产流程，缩短生产周期，减少交易费用，获得一体化的综合效益。同时，大型企业实施纵向并购还可以避开实施横向并购中经常遇到的反垄断限制。

纵向并购又分向前并购和向后并购两种形式。向前并购是对其下游产业的并购，如矿山企业并购冶炼企业。向后并购是对其上游产业的并购，如一家工程公司并购产业链上的设计公司。

通过纵向并购，纵向产业链上的企业实现一体化，将企业之间的交易转变为企业内部交易，这能帮助企业降低成本，在竞争中占据有利地位，获取更多利润。例如在矿山企业和冶炼企业的一体化中，合并之后企业能够抵御上下游的价格波动和增强市场竞争力。

当与企业纵向相关的上一环节产品的市场垄断性强、市场未充分竞争时，或企业生产的是一中间产品，其产品的垄断性差、市场竞争激烈时，企业将面临供销两方面的风险。当这两类风险分别大于上一、下一环节企业面临的风险时，就可以考虑通过纵向并购来降低风险。反之则没有必要纵向并购，否则既加大了企业的负担，又增加了风险。

（二）纵向并购战略优劣势分析

纵向并购的优势：

1.纵向并购将使企业获取产业链核心信息的渠道更加畅通，能够更迅速地掌握上下游供应需求的市场变化，从而有计划地调整经营策略。

2.在非完全竞争的行业市场体系中，纵向并购能够为企业提供较稳定的经营环境，降低企业本身受制于上下游的影响。

3.纵向并购可以对原材料和产品质量进行直接控制，提供更好的销售和售后服务，降低质量风险和交易成本，有利于企业形成产业竞争优势。

纵向并购的劣势：

1.纵向并购在延伸产业链的同时，把原本存在于行业上下游的外部风险内部化，在上下游的领域承担了额外风险。

2.并购双方如未能就各自业务特点进行整合，将无法形成一个顺畅、统一的产业链，并购后将难以发挥各自技术、供应链等方面的优势。企业完成纵向并购后会控制完整或部分的产业链，产业链联系着其中两个或数个上下游企业，这些企业原本都是独立核算的经济主体，有着各自不同的利益所在。在经整合后的产业链中，如何发挥这些企业的协同作用，通过内部结算来减少企业成本，从而获得竞争优势，是企业并购后整合面临的最大挑战。

3.如在产业链上进行过多过长的纵向并购，对并购方来说可能加重管理资源和资金等方面的负担。

（三）纵向并购战略核心模式——紫光集团案例

1.紫光集团的电子信息产业链并购概述

表2-9 紫光集团在电子信息产业链并购的基本情况

2.紫光系的股权结构

图2-13 紫光系的股权结构示意

紫光系持有、举牌及参与定增的A股上市公司：

（1）文一科技（600520.SH）超过20%股份，主营集成电路模具。

（2）TCL集团（000100.SZ）第五大股东，持有TCL集团3.58%股份，并共同发起设立产业并购基金。

（3）千方科技（002373.SZ）4.6%股份等。

3.紫光集团纵向并购背景

电子信息产业的核心环节芯片——从设计、制造到封测，基本被外国企业控制，中国在电子信息产业的地位仍然较为弱势。我国每年的集成电路产品进口金额已超过石油进口额，在普及率极高的智能手机行业，包括CPU、存储器、各类感应元器件基本依赖外国企业。

2012年，紫光集团确立“打造世界一流高科技企业”的目标及发展战略，定位世界级的高科技产业集团（从芯到云）。紫光集团董事长赵伟国说：“我们是产业集团也是投资集团，有些产业我们自己控制，有些产业我们通过投资分享它的成果。”据赵伟国透露，为了确保中国存储芯片战略的有效实施，紫光希望借鉴国家组建大飞机公司和发动机公司的模式，筹划发起设立中国集成电路股份有限公司，注册资本1000亿元，其中紫光集团出资200亿元人民币，社会筹集入股资金800亿元人民币，目前正在募集股东阶段，如果进展顺利，计划将于2018年6月完成组建。

4.紫光集团的并购版图

图2-14 紫光集团在电子信息产业的并购路线

紫光集团在全球电子信息产业链上开启了“扫货”式的并购和参股。

（1）收购展讯、锐迪科

2013年底，紫光集团先以17.8亿美元收购展讯通信，再以9.1亿美元收购锐迪科。2014年，紫光集团将展讯、锐迪科各自20%股份以总价15亿美元的价格出售给了Intel。紫光集团通过两次巨额并购不仅将中国排名前三的两家芯片设计公司整合到一起，一举成为中国IC设计实力最强企业，而且在商业运作上大获全胜，以上述3次交易综合计算，实际紫光集团控制两家公司80%股权的总对价仅11.9亿美元。

（2）收购华三公司

华三公司创立之初是华为和3COM的合资公司，是华为专供美国市场产品的“马甲”，于2010年被惠普收购，曾经在中国网络设备市场独占鳌头。但棱镜事件后，中国政府开始加大对本土企业的扶持力度，外资背景的思科、华三等公司在华业绩大受影响。至此，华三公司为了提升中国市场的份额，计划投靠中资背景的企业集团。2015年，紫光以25亿美元收购华三公司51%的股权，获得华三公司的控股权，在解决了华三公司的股东背景事项后，中国市场对华三公司将是一片坦途。相应地，紫光集团也拥有了世界领先水平的路由器、以太网交换机、网络安全、服务器等相关技术。

（3）入股台湾芯片封测龙头企业

紫光集团为了打通产业链，构建从储存芯片制造到封装测试的产业链，与台湾3家芯片封测龙头企业力成、南茂、矽品达成了各入股约25%的协议。

2015年10月30日，紫光集团与台湾力成科技签署策略联盟契约及认股协议书，紫光集团拟向力成科技斥资6亿美元，获得力成科技约25%的股份，将成为力成第一大法人股东。力成科技是台湾资深封测企业，尤其是储存芯片封测方面，在台湾处于龙头老大地位，也是全球最大的内存封测厂。

2015年12月，南茂科技宣布，紫光集团旗下公司将以每股新台币40元（约合人民币8元）、总额共计新台币119.7亿元（约合人民币23.94亿元）的价格认购南茂科技25%的新增发股份，成为南茂科技第二大股东，并获得南茂科技董事会中的一个董事席位。根据协议，南茂科技与紫光集团还将在LCD驱动IC、微机电组件（MEMS）、物联网相关组件（IOT）及无线电射频组件（RFIC）等产品的封装、测试方面开展合作。

2015年12月，矽品与紫光集团签署策略联盟契约及认股协议书。按照协议紫光将以新台币约568亿元（约合人民币111.33亿元）认购矽品增发的10.33亿股股票。认购后紫光持有矽品24.9%的股权，成为其第一大股东，并获得一个董事席位。矽品成立于1973年5月，专营集成电路封装及测试，为世界第三大专业封装测试厂。

由于这三家封测企业合计在全球市场占有率达17.4%，涉及垄断问题，且可能会威胁到产业龙头日月光地位，需要台湾地区经济部投资审议委员会三案并联审查后方可生效，由于面临审查的不确定性，紫光集团与力成科技、南茂科技和矽品的合作已经终止。台湾投审会不放行是该系列入股均未成功的重要原因。紫光国芯曾在2016年11月26日的公告中表示，其入股南茂科技及力成科技的事项已在“台湾投审会”审核半年之久。2017年11月，紫光集团成功收购了矽品科技（苏州）有限公司30%股权，作价10.26亿元人民币。2017年12月，苏州紫光以5500万美元认购光宝旗下新设立的苏州光建存储55%股权，在该项目上获得了控股权。随后，紫光控股在香港市场上举牌中芯国际和联想控股，全面布局半导体行业。

（4）紫光集团进行的美国收购

中国硬盘市场基本被西部数据和希捷垄断，NAND Flash市场也被三星与东芝联合的Toggle DDR阵营、以及以英特尔与美光为首的ONFI阵营所控制。中国消耗的80%储存芯片都需要进口，超过2000亿元人民币的储存芯片市场基本被外资瓜分。

2015年10月，紫光集团拟以38亿美元认购西部数据15%股权，成为西部数据第一大股东，并拥有一个董事席位。在试图收购美光被美国政府禁止后，紫光拟通过西部数据出面，绕过美国政府的管制，再以190亿美元收购SanDisk。紫光这一系列收购行动显然是瞄准储存芯片市场，尽力提升自身在储存芯片市场的市场占有率。

由于美国外资投资委员会（CFIUS）审查，导致紫光集团参股西部数据的并购案以失败告终，自然对SanDisk的收购也自此终止。2016年9月，紫光集团和西部数据以合资形式在中国南京设立了紫光西部数据有限公司，总投资额3亿美元。该合资公司的设立目的是以西部数据在核心存储技术、企业级存储解决方案等技术，结合紫光股份本土化的研发团队和对中国市场需求的把握，为智慧城市、金融服务、媒体娱乐、天文气象、电信通讯、基因科学、医疗卫生、新兴互联网等各行业用户提供数据存储及数据服务解决方案。

5.紫光集团电子信息产业链并购的产融结合实践

表2-10 紫光集团电子信息产业链并购的产融结合情况

随着2014年9月，国家集成电路产业投资基金正式成立，紫光就在半导体领域开始了高速并购。紫光集团与国家集成电路产业投资基金达成合作协议，产业投资基金拟以股权投资方式给予紫光集团总金额不超过100亿元人民币的支持。

2015年2月，国家开发银行与紫光集团签署开发性金融合作协议。国家开发银行与紫光集团在各类金融产品上意向合作融资200亿元等值人民币。

2015年，紫光国芯（002049.SZ，原同方国芯）收购西安华芯半导体，进军国产DRAM储存芯片。2016年，紫光国芯公布非公开发行股票预案，紫光系以800亿元人民币现金认购增发股份，其中600亿元用于储存芯片工厂、37.9亿元用于收购台湾力成25%股权、162亿元用于对芯片产业链上下游公司的收购。由于证监会出台再融资新规，对定价机制、融资规模、时间间隔、公司财务资质等方面提出了要求，紫光国芯停止实施本次非公开发行。

2016年4月，紫光股份（000938.SZ）非公开增发获核准批复，公司以26.41元/股价格向林芝清创等9名对象定向发行不超过22.85亿股，所募资金225亿元用于收购香港华三51%股权、紫光数码44%股权、紫光软件49%股权，以及建设云计算机研究实验室暨大数据协同中心和补充流动资金。

由于发达国家政府对电子信息产业并购的严格审查，清华紫光尽管在并购上开价不菲，但在全球电子信息产业链的核心企业上还是难以获得控股股权。虽然这种并购方式饱受质疑，但紫光集团通过大比例参股投资能够影响全球电子信息产业的核心企业和分享其利润，在当前的全球并购环境之下也是一个较好的选择。

三、混合并购战略（多元化战略）

混合并购是指分属不同产业领域，既无产业链上的关联关系，产品也完全不相同的企业间的并购。并购目的通常是为了扩大经营范围，进行多元化经营，以增强企业的应变能力。其中，并购双方相互之间既不是同一行业，也没有纵向关系。总体而言，混合并购具有以下突出特点：

1.有助于企业进行战略转移，寻求主业以外产业的利润。

2.可以通过多元化领域的投资，降低经营风险，分散行业风险。

（一）混合并购战略要点

多元化经营是当今许多企业集团经营发展的主流，在美国、日本等发达国家许多具有一定规模的企业集团都开展多元化经营，即涉足多种业务领域和产品市场，以减少经营单一产品的局限性，分散经营风险，扩大收益，提高产品知名度。

通过混合并购，并购方可以迅速进入更具增长潜力和利润率较高的产业领域，实现投资多元化和经营多元化，在追求效益的同时还需要降低经营风险，通常运用先进的财务管理和集中化的行政管理来取得效率的提升。

混合并购在第三次并购浪潮中被广泛使用，但多以失败告终。因此伴随着第四次并购浪潮，多元化企业集团的分立也形成了一种典型现象。在我国的并购史上，也以混合并购为主。通常由于企业进行混合并购的盲目性较大，失败率较高，因此混合并购一般被认为会对并购主体产生负面的影响。实践中，多元化战略要取得成功，必须实现“多元化投资、专业化经营”。

（二）混合并购战略优劣势分析

混合并购的优势：

1.迅速实现新业务领域的扩张，能够帮助企业快速实现战略的扩张或转移。

2.多元化经营将涉足多种业务领域和产品市场，降低了经营单一产品的市场风险。

混合并购的劣势：

1.由于并购双方在行业、产品方面的相关性较弱，并购完成后在科研、生产、管理、人才等方面的配合性差，整合难度大，不易产生协同效应，并有可能降低原有产业领域的竞争力。因此混合并购的风险高于横向并购及纵向并购。

2.多元业务领域的扩张使企业管理的难度显著提升，可能导致管理混乱和效率低下。与直接设立的方式实现多元化经营相比，运用混合并购的企业应更谨慎地考虑与目标企业在组织架构和企业文化方面整合的可能性。

（三）混合并购战略核心模式——华润集团案例

1.华润集团的混合并购战略概述

表2-11 华润集团混合并购的基本情况

2.华润集团背景

华润的前身是于1938年在香港成立的“联和行”，1948年联和行改组更名为华润公司。1952年华润公司的隶属关系由中共中央办公厅转为中央贸易部（现为商务部）。1983年改组成立华润（集团）有限公司，2003年归属国务院国资委直接监管，被列为国有重点骨干企业。

3.华润集团不同类型的混合并购

图2-15 华润集团的混合并购战略路线

华润集团认为在产业并购整合中，始终坚持“战略是导向、并购是手段、整合是重点、扩张发展是目的”的理念，通过对包括战略、团队、管理、品牌、文化等关键要素的有效整合，使并购过来的企业有机融合到所在业务板块之中，让其成为产业发展战略中不可或缺的关键角色，由此避免了小舢板式的财务型并购，打造形成了多个产业航空母舰。

华润集团对无法做到行业领先、与其他业务又缺乏协同的业务先后进行了筛选和剥离，2001—2010年累计出售了近370亿元、约36项非核心业务和资产。

（1）行业并购目的——资源占领型并购

①电力行业

2001年起，华润相继收购了内地多家外资在华电厂权益，达到上市规模后于2003年11月在香港上市。上市以后，华润电力（00836.HK）通过收购兼并快速占领了珠江三角洲、长江三角洲、京津唐地区和京广铁路沿线一批重要的电源点。

2006年以后，华润电力在控制煤炭资源的同时，开始进入风电、水电、核电等新的能源领域，提升可持续发展能力。

②燃气行业

华润于2003年后陆续将香港的石化业务出售给了中石化，套现资金用于拓展国内城市管道燃气业务。2006年华润从苏州燃气项目起步，开始在内地大举收购城市燃气，一路并购整合。2008年通过香港上市公司华润燃气（01193.HK，原华润励致），将华润集团的燃气业务实现公开上市。

③水泥行业

2002年，华润将分散于各利润中心的水泥、混凝土业务重组，成立了华润水泥控股，进行专业化发展。华润水泥集中在广西、广东、福建和海南进行了一系列并购，目的是控制水泥矿山。华润水泥控股（01313.HK）于2009年上市，企业进入高速发展期。

（2）行业并购目的——提升市场集中度型并购

①连锁超市行业

2002年华润并购了深圳万佳超市，获得了产业发展平台。之后，按照全国发展、区域领先、多业态协同的战略发展思路，相继收购了江苏苏果、宁波慈客隆、天津家世界、西安爱家、深圳民润等地区超市，在此基础上建立了华南、华北、华中和香港四个区域性公司，形成了全国发展的格局。

在扩张中，华润零售板块通过对区域内网点资源的占有和供应链的有效整合，建立了区域竞争优势，提高了议价能力，降低了供应成本。

②啤酒行业

华润集团进入啤酒行业始于1993年对沈阳啤酒厂的收购，2002年投资20亿元一举收购四川蓝剑，开始走出东北，面向全国发展。之后，通过并购重点城市啤酒企业，再向周边区域渗透的“蘑菇式”发展战略，华润啤酒板块快速获取产能和区域市场的分销渠道，建立市场壁垒，形成品牌积累，扩大市场规模，提高市场集中度，提升盈利水平。

③医药行业

医药产业是一个典型的人口驱动增长行业，与华润的行业发展战略高度匹配。2006年华润受国资委委托，重组了华源集团、三九集团。在此过程中，华润采取了市场化的运作方式，通过对华源、三九医药资产的分拆重组，建立了一个初具规模的医药平台。2010年，华润获得对北京医药的实质控制权。

（3）行业并购目的——打入市场，实现自我发展型

①房地产行业

华润于1994年收购北京华远房地产，随后将所持有的股份归集到华润置地（01109.HK）并在香港上市。当时收购华远的目的主要是获取国内住宅开发经验，为华润进军房地产行业创造条件。2000年华润收购万科10%股份，成为其第一大股东。2017年，华润将所持的万科15.31%股份以约371亿元人民币的价格转让给深圳地铁，不再持有万科股份。

2005年，华润将分散于集团内部的房地产业务进行整合，将华润置地作为华润房地产业务发展的旗舰，明确了公司的定位和发展方向。在成功开发出凤凰城、上海滩、橡树湾等一批高品质住宅，以及万象城都市综合体项目后，华润置地迅速将这些产品在各地复制，5年时间华润置地已进入全国26个城市发展。

②金融行业

以金融业务为纽带，使多元化企业中的各个产业形成有机联系，建立产融一体化的商业模式。在这一战略思维的指导下，华润集团相继收购了深国投、珠海商业银行，形成了由银行、信托、基金、保险等组成的金融板块，为华润集团向产融结合型发展迈出了关键一步。

4.华润集团产融结合的实践

表2-12 华润集团混合并购的产融结合基本情况

华润对于在自身资源支持下能够达到行业领先地位的产业，以并购和内部重组的模式快速形成一个产业集团，通过香港的资本市场将它进行IPO或借壳，并进行募资。然后，华润利用这个产业和资本的平台，吸引国际资本，为产业集团的进一步并购整合提供源源不断的资金。

图2-16 华润集团旗下产业集团的资本运作模式

四、金融控股集团战略

金融控股集团是指在同一控制权下，完全或主要在银行业、证券业、保险业中至少两个不同的金融行业提供服务的金融集团。打造金融控股集团的主体必须具有雄厚的资本实力和充足的金融行业资源。

鉴于金融行业牌照的稀缺性，大多数公司依靠并购或参股成为第一大股东的方式获得金融牌照。金融控股集团的特征包括：（1）混业经营；（2）由一家母公司控股，母公司至多从事一种金融业务，也可以只是纯粹的控股公司；（3）各项金融业务由子公司独立经营。

（一）金融控股集团战略要点

一家企业想要打造金融控股集团，必须把握以下三点：

1.首先要与监管环境相适应。监管环境是打造金融控股集团的重要外部因素，我国金融业长期处于分业监管的状态，2018年我国新组建了银保监会，将银监会和保监会的职责整合，逐步推进混业监管，但在总体上分业监管的格局短期内可能难以改变，目前对于金融控股集团的监管仍然缺位。

2.符合企业发展现状，要有清晰的金控发展战略。打造金融控股集团是一个长期战略，首先要清晰集团未来发展的战略定位，要坚决避免盲从心理和贪大求全，导致将集团的发展带上弯路。从国际经验来看，以金融业为起源的综合性控股集团，还没有主体业务全面涉及银行、保险、资产管理、投资银行、基金等金融领域的成功案例，一个重要的原因是这些金融子行业之间的经营理念与管理文化差异极大，难以在一个集团内部进行统一管控。而从实业发展而来的金融控股集团，普遍都是先发展能为实业核心业务提供重要金融服务的金融平台，并在此基础上逐步发展壮大，最终成功打造为金融控股集团。

3.注重优先从协同性较好的领域选择综合经营的突破口，如保险集团应首选从资产管理、基金等领域实现业务综合经营，银行集团应首选从信托、券商、资产管理等领域选择综合性经营的突破口。

（二）金融控股集团战略优劣势分析

金融控股集团的优势：

1.金融控股集团具有客户资源整合的优势，通过控制各类金融机构，发展稳定优质的客户，能够围绕客户需求提供全方位的金融服务，达到低成本扩张的目的。

2.金融控股集团拥有多种金融业务，其在金融行业内的多元化有助于分散个别细分行业风险，保持整体集团的稳定性。

3.金融控股集团在融资方面具有显著优势，一次性集合集团内各金融机构的资金需求，可以以较大的融资规模降低单位融资成本。

金融控股集团的劣势：

1.由于金融行业天生的高杠杆运营模式，如风险控制和内控能力不强，风险在金融控股集团内部的传递将会非常迅速，而且金融市场的系统性风险往往会对金融控股集团造成巨大打击。

2.收购多个金融机构来打造金融控股集团的花费代价非常高，集团层面容易积累较高的债务，需时刻注意偿债能力。

3.目前中国金融工具和产品的开发相对落后，限制了金融控股集团内部在业务协作、资本运营、金融创新等方面的合作。

（三）金融控股集团实务操作——泛海集团案例

1.泛海集团打造金融控股集团概述

表2-13 泛海集团打造金融控股集团的基本情况

2.泛海集团总体架构

泛海控股集团的三块核心业务是房地产、金融和能源。旗下金融企业包括民生银行、民生证券、民生典当、民生保险经纪、广西北部湾银行等。同时，泛海系掌控着两家上市公司泛海控股（000046.SZ）和民生控股（000416.SZ），再加上作为联想控股的主要股东之一，泛海系所拥有的产业非常庞大。

图2-17 泛海集团的股权架构与合作伙伴

2014年年初，泛海控股（000046.SZ）提出“三年打基础、十年成大业”的战略目标，公司转型随即全面展开，形成“地产+金融+投资”蓝图。泛海控股（000046.SZ）目前已经实现以民生证券、亚太财险、民生信托为主体的金融业务平台建设，并设立民金所及民生融资担保有限公司等，同时申请设立亚太再保险、亚太互联网人寿、民生基金。

此外，泛海集团在境内战略投资万达影业、青岛万达影视等优质公司以及中民投等投资集团，境外兼并和记港陆，利用中泛控股投资汇源果汁、中信股份、广发证券、印尼发电厂等。

图2-18 泛海集团的金融板块布局

3.泛海集团打造金控平台之路

（1）第一步——投资民生银行

1996年泛海集团参与发起设立民生银行。1999年民生银行上市前清理股东借款，让泛海集团及一致行动人共计持有民生银行超过20%股权。2006年民生银行年报显示，给予泛海系的关联贷款达到35亿元，占所有关联贷款83%。

（2）第二步——入主黄河证券

1999年，泛海就想控股黄河证券，委托摩根士丹利做了战略规划，大体分三步：

①增持民生银行，并通过战略合作单位，在董事会发挥重大影响力；

②其次控制黄河证券，将其改造为民生证券，并以此为平台，整合部分中小券商；

③择机进入保险业，最后形成民生控股集团，将银行、证券、保险等资产装进去，形成与光大、中信等比肩的金融控股集团。

2002年证券业向民企放开，泛海及一致行动人增资黄河证券，成为第一大股东，更名为民生证券。同年，以同样手法成为海通证券第二大股东。

（3）第三步——大量收购金融企业

凭借高超的资本运作能力，泛海集团不断收购金融企业：

●民生保险经纪（2002年）

●民生信托（2003年）

●民生典当（2003年）

●民生期货（2008年）

●民生财富投资（2014年）

●亚太财险（2015年）

2007年恰逢A股牛市，泛海大量减持所持有的金融企业股票，包括民生银行和海通证券。减持回收了资金120多亿元，主要用于增持民生证券和房地产、能源产业的投资。

4.本并购案例的产融结合实践

表2-14 泛海集团金融控股集团战略的产融结合情况

泛海集团的并购战略和资本运作方式：

（1）携手盟友协同投资；

（2）参股或控制大型金融企业，获得牌照；

（3）通过股权质押、关联贷款获取足额融资；

（4）所持有的金融企业股份上市后高位套现，反哺旗下其他金融、地产、能源等业务。

五、生态链并购战略

生态链并购战略是指并购服务于同一用户群体的企业，共享资源，共同发展。“生态链”正在悄然改变商业世界的游戏规则。

何为生态链？生态链，是指以用户利益为中心的“链接”。

生态链上至少拥有一个核心企业，其他企业依靠核心企业获得用户和实现盈利。这种模式在TMT行业特别显著，一家优秀的互联网平台/智能硬件企业的产品可以连接大量相关多元的产业资源。总体而言，生态链并购战略的突出特点是：以核心企业为中心，以股权为纽带，形成某种协同的供应和销售体系，从而实现整个产业生态链成为一种战略联盟的目的。

图2-19 产业链与生态链的特点与转化

（一）生态链并购战略要点

“生态链”与“产业链”有着本质不同。“产业链”的本质是以企业利益为中心的“捆绑”，其显著特征就是始终围绕单一产品或品类。

而“生态链”的本质，是以用户利益为中心的“链接”。比如，支付宝拥有近3亿的移动支付活跃用户以及成熟强大的支付、金融功能，阿里并没有就此停步，而是选择了搭建开放平台，将自身强大的营销和交易转化能力开放给平台上的商户，让更多商户通过支付宝来发现、理解和服务用户，并最终为平台的所有参与者提供各类有价值的交易解决方案和成体系的金融服务。

现如今，商业发展趋势已呈现小而美与平台型企业的两极分化。但巨头总是少数，所以对于大多数企业而言也许还无法实现直接接入用户的“生态链”。要实施生态链并购战略，需要真正围绕用户，把产品、品牌、体验做好，再以并购为主要手段发展围绕用户的各项产品和服务，利用先进的理念为用户制造需求，从而逐渐改变用户的习惯，全方位打造用户满意的“生态链”。

（二）生态链并购战略优劣势分析

生态链并购的优势：

1.利用核心品牌的效应，把品牌渠道分享给生态链上的其他公司，建立相对垂直的客户群体，降低重新建立品牌和市场渠道的成本。

2.生态链上的公司拥有协同的供应链和销售网络优势。

3.统一平台模式形成产品生态圈，进行精准的产品开发和创新，从而获得客户群体的高度忠诚度，建立起牢固的生态优势。

生态链并购的劣势：

1.核心品牌的建立需要时间和用户的积累。

2.生态链并购的模式决定了并购方需要具有战略前瞻性的规划能力、高超的投资能力和充足的资本。

（三）生态链并购战略核心模式——小米案例

1.小米的生态链并购战略概述

表2-15 小米的生态链并购的基本情况

2.小米实施生态链战略的路径

（1）生态链战略开启——以小米公司产品工程师的思路来投资100家硬件企业，用以发现产品和趋势。

（2）确定六大方向——手机周边、智能可穿戴设备、传统家电智能化、优质制造资源、酷玩类产品、生活类。

（3）生态链战略影响——以股权为纽带，在同一个生态链上发展，小米提供供应链，但在业务战略上所有公司都独立发展。

（4）退出渠道——被并购、IPO或者生态链上的某些企业合并为一家具有领域优势的智能硬件企业。

图2-20 小米生态链全景图

小米以其原始三大产品作为智能硬件生态圈的三大聚焦基础，通过小米本身以及雷军系的投资公司，围绕18岁到35岁、追逐功能、爱好科技、并且拥有一定经济基础的客户，通过并购和投资，逐步形成广泛的生态链：

（1）在六大方向上，目标投资100家硬件制造企业；

（2）TMT领域的创业投资；

（3）认购大型家电制造商美的集团股份，形成战略合作。

3.小米产融结合的实践

表2-16 小米生态链战略的产融结合情况

2016年雷军对小米的生态链战略和已投的55家企业做过总结：小米的背后有实业加上金融的双轮驱动，小米在用投资的方法避免成为一个大公司，这55家公司，换在大公司就是55个部门，而这55家公司只有170人在管理，几乎包括了从idea到结构、软件、硬件全程，其实就是一个巨大的孵化器。小米要做的就是把他们全部变成老板，而小米就是一支舰队。

小米生态链2014—2015年成绩单：

（1）投资55家创业公司；

（2）29家公司从0开始孵化；

（3）20家公司已发布产品；

（4）7家公司年收入过亿元；

（5）2家公司年收入过10亿元；

（6）小米网生态链产品销售额2015年同比增长220%。

据雷军在公开发言中表示，2016年小米智能硬件生态链全年收入预计达到150亿元。截至2016年底，小米共投资了77家智能硬件生态链公司，30家已发布产品，16家年收入过亿，3家年收入过10亿，4家成为估值超过10亿美元的独角兽。

六、投资集团战略

投资集团是指，一家企业集团以控股或参股的形式投资多个产业中具有前景的企业，通常以经营或者资本运作的方式获取收益。投资集团的开端，通常都是集团主业附加投资业务的模式，即集团母公司就是大的投资公司，主要任务包括：（1）由母公司集中各个子公司的闲散资金，进行优化配置，在各个子公司之间进行资金调度；（2）对外进行投资并购，并将优质企业单独培育上市，或以相对低的市盈率出售给旗下上市公司。（3）由母公司为子公司的并购、上市、借壳、重组等制定战略和提供服务。

（一）投资集团战略要点

优秀的投资集团一般都有强大的核心投资团队与融资能力。投资集团战略具有以下突出特点：

（1）投资集团的融资模式决定投资模式。

（2）投资集团在多元化投资的同时，进行专业化经营；强大的投资能力是其核心。

（二）投资集团战略优劣势分析

投资集团战略的优势：

1.投资集团主要经营资本收益，精通资本价值放大和市场价值转换的投资集团具有极强的获取收益能力。

2.投资集团进行并购和投资的目标企业往往分散在多个领域，降低了单一市场投资的风险。

3.投资集团具有较强的资金配置能力。

投资集团战略的劣势：

1.融资成本和期限决定了投资集团的投资方向和体量，如果主要通过收购金融机构来开拓融资来源，投资集团的负债额会迅速上升。

2.投资集团的投资及后续运作依赖于核心投资团队的能力，核心投资团队人员的稳定非常重要。

（三）投资集团战略实务操作——复星集团案例

1.复星集团的投资集团战略概述

表2-17 复星集团的投资集团战略的基本情况

续表

2.复星集团的投资集团战略背景

投资集团的融资模式决定着它的投资模式，融到什么样的钱，才能做什么样的投资。复星总体上以巴菲特的伯克希尔公司为标杆进行布局和发展，然而复星成长的外部条件显然与伯克希尔存在较大的差别。

伯克希尔公司发展的外部条件：

●在美国保险行业极其分散的时候，并购大量保险公司，获取低成本浮存金；

●经历美国高速成长期，当时缺少大型投资集团，在投资理念方面与现在大为不同，低估值的企业遍地。

复星集团发展的外部条件：

●中国保险行业是中国金融市场集中度最高的行业，难以大量并购境内保险公司；

●中国同样处于高速成长期中，但是中国已经有了大量投资集团和各种投资理念，低估值企业较少。

针对上述区别，复星集团在其发展的各个阶段做了对应的战略调整：

（1）国有企业重组

表2-18 复星集团在参与国企重组阶段的产融结合情况

国企重组典型案例：

①与上海市政府合作，复星集团受让股权成为豫园商城（600655.SH）和友谊股份（600827.SH）两家上市公司的第一大股东，两家上市公司分别控股童涵春堂药业公司和联华超市；

②南钢股份（600282.SH）国企改制，复星集团完成要约收购；

③通过上市公司进行投资：复星集团联合豫园商城（600655.SH）及其下属子公司老庙黄金共同投资招金矿业，后者于2006年在香港IPO。

（2）发展私募资管业务

表2-19 复星集团在发展私募资管业务阶段的产融结合情况

复星集团的私募资管业务：包括美元基金和人民币基金，投资范围涵盖了成长型企业和房地产开发。

图2-21 复星集团的私募资管业务

根据复星集团的布局，消费领域的投资都与中产阶层生活方式相关。未来几年，中国将拥有全世界最大规模的中产阶层人数，所以跟中产阶层生活方式相关的行业都潜力巨大。

复星集团的投资业务案例：分众传媒、Folli Follie、地中海俱乐部Club Med、民生银行H股等。

（3）并购境外保险公司+中国动力嫁接全球资源

表2-20 复星集团形成全球化投资集团后的产融结合情况

复星集团并购境外保险公司——利用欧债危机的影响，欧洲股市处于低点，复星开始并购境外保险公司，拿到境外低成本资金，进行全球收购：

①葡萄牙最大的保险集团Caixa Seguros e Saúde；

②美国保险公司Ironshore及MIG；

③美国保险公司Mackinaw Administrators LLC；

④澳大利亚保险公司Savannah Insurance Agency Pty Ltd；

⑤美国保险公司Lexon Surety Group LLC及其关联公司剩余80%的股权。

并购大量境外保险公司后，根据复星国际2015年报，复星保险板块可投资资产为1604亿元人民币，直接管理的基金规模为633.9亿元人民币。资金模式的转变为复星大规模海外并购提供了更多弹药，结合中国动力嫁接全球资源的投资理念，2013年和2014年复星的海外并购案例屡次刷新纪录。

（4）将自身定位成为产业运营公司，围绕自身打造生态系统

复星集团正在践行全球汇聚人才、技术、产业和资本等资源，坚持价值投资，并通过深度产业运营和赋能增值大幅提升资本和产业效率，打造复星生态系统。

复星集团最新的战略思路为：

①结合复星集团在中国的业务优势，对接海外符合集团核心战略的产品与服务资源，更好地为中产阶级提供健康、快乐、富足综合解决方案。

②在全球建立起完全本土化的投资团队，团队需要本身具有投资经验并且认可复星文化，增强与当地机构合作。

③结合各海外市场和中国市场的相对优势针对性地布局产业深度。

复星集团在具体的投资部署上，主要围绕三大投资主题：

①具有稳定利润及现金流的大项目：复星集团出资10亿人民币以上，占单一项目总投资额10%-100%，主要立足于中国动力嫁接全球资源、深挖行业寻找标的、蜂巢项目、Buyout、国企改制机会、政策变化导致资产出售、定向增发、二级市场私有化等。

②高估值、高增长的独角兽项目：通过深入美国硅谷、以色列等技术领先国家寻找技术创新项目；通过深入东南亚、印度等新兴市场，寻找曾经在中国或发达国家成功过的模式创新项目；通过对技术领先行业及模式领先行业中领先的公司进行投资，取得赛道优势。

③具有全球投资能力的资管公司或团队：在全球化过程中寻找符合集团发展战略的熟悉特定市场、特定行业、具有良好历史业绩的资管公司或团队；对潜在平台持续跟踪，在出现合作与投资机会后迅速评估，获取优质资管平台或与其核心成员搭建新的平台，轻装上阵，快速获取特定领域的投资能力。

3.复星集团的投资能力

图2-22 复星集团的投资模式

（1）持续对接优质资本——利用资本市场进行产业整合；策略性投资，战略性布局（自身或基金的Pre-IPO投资）；金融服务；

（2）持续把握投资机会——对中国经济基本面的把握；对“中国动力”的认识；反周期操作的能力；海外投融资及资本市场能力；

（3）投资前严格审核——资本运营报告、行业趋势研究报告、投资论证报告、风险及对策报告；投资后管理整合——派驻董事理顺机制、对标行业标杆企业进行持续改进、定期对所投资企业进行投资权益审计。

复星集团对于资本市场反周期操作的理解非常深刻，牛市做实资产，熊市寻找资产。

例如郭广昌对于投资分众传媒，他当时是这么认为的：“以前分众在60美元的时候，我肯定是不感兴趣的，它再好我也不感兴趣；但是它到7、8美元的时候，已经被严重低估了。当然我不会看出哪里是最低点，我没有这个本事；相对来说管它是7元、8元还是9元，只要有这个投资价值就可以了。”

市场疯狂的时候，买的再便宜的东西也是贵的；市场非常理性或者是超低的时候，只要在一个区间里，买的再贵也是便宜的。这就是郭广昌的反周期价值投资理念。