第一章 导论

第一节 研究背景及研究目的

近年来，主权财富基金（Sovereign Wealth Funds，SWFs）作为极具影响力的投资者，吸引了来自学术界和各国政府及各国际机构等的广泛关注。主权财富基金的存在随着一部分中东地区主权财富基金购买美国主要资产开始正式地为人所知。在2008年美国次贷危机中展示出强大的资金实力的中东地区主权财富基金和新兴亚洲国家主权财富基金对饱受危机困扰的国际知名金融机构的注资，成为其后来受到广泛关注的契机。主权财富基金作为国家运营的投资资本，与其他机构投资者有所不同，主要由原材料出口国（以中东等石油出口国为中心）和亚洲新兴市场国通过贸易顺差所积累的资金构成。主权财富基金的发展史可以追溯到20世纪50年代，1953年科威特政府成立了世界上第一只主权财富基金——科威特投资委员会[即科威特投资局（Kuwait Investment Authority，KIA）]，其设立的初衷是为了减少国家对石油资源的依赖性，其资金的主要来源为出口石油所积累的外汇。主权财富基金的发展大体经历了三次浪潮。第一次浪潮发生在20世纪70—80年代两次石油危机期间，在此期间石油价格大幅上涨，使石油出口国积累了大量的石油美元，所以石油出口国纷纷开始设立主权财富基金。在这次浪潮中设立的主权财富基金主要有：1976年阿联酋的阿布扎比投资局（Abu Dhabi Investment Authority）、1980年阿曼的国家储备基金（State General Reserve Fund），以及1983年文莱的文莱投资局（Brunei Investment Agency）等。第二次浪潮发生在2000年以后到全球金融危机之前的新兴经济体国家。新兴经济体国家通过贸易顺差积累了巨额外汇储备，也开始纷纷设立主权财富基金。由主权财富基金研究所（Sovereign Wealth Fund Institute，SWFI）的统计数据可知，2000—2009年所设立的主权财富基金占全部主权财富基金的45.60%。代表国家和地区有中国、中国香港、新加坡和韩国等。第三次浪潮发生在2008年全球金融危机以后。在2008年全球金融危机期间，主权财富基金作为稳定的资金供给源，在稳定国内外金融市场及世界经济的复苏上都具有积极的影响。因此，又掀起了设立主权财富基金的新浪潮。主权财富基金研究所的统计显示，有21.50%的主权财富基金是在2010—2015年设立的。主权财富基金正在成为国际金融市场上的重要参与者。

主权财富基金有助于长期的国富增值，通过拓展海外事业还可以确保经济长期的增长动力，在实现国内金融和资本市场的稳定方面发挥了重要作用。在全球金融危机时，主权财富基金作为稳定的资金供给源，对国内外金融市场的稳定发挥了重要作用。近年来，主要国家的主权财富基金为了提高其投资收益，对资产配置结构进行了调整，扩大了股票及另类投资等的比重，加强了投资组合的多元化。随着主权财富基金规模的持续增长和影响力的扩大，其对国际金融市场的影响力也在逐渐增大。近年来，主权财富基金的资产规模增长迅速，据主权财富基金研究所和英国伦敦金融城（TheCityUK）的统计数据显示，截至2016年底，全球主权财富基金的资产总规模达7.42万亿美元，其规模超过了对冲基金，已成为资本市场上不可忽视的重要投资力量。从地域分布来看，主权财富基金的分布比较集中，主要由中东和亚洲国家设立，其中，中东地区所运营的主权财富基金占全球主权财富基金的40.24%，规模最大，亚洲国家占比39.74%，仅次于中东地区，欧洲占比为13.11%。随着主权财富基金资产规模的不断扩大，其投资行为也受到学者和世界各国投资者越来越多的关注。据主权财富基金交易数据库（Sovereign Wealth Fund Transaction Database）的统计数据显示，1974—2015年第一季度，主权财富基金的全球投资总额为9648.3亿美元，其中，总投资的42.5%流向欧洲市场，25%流向亚洲，18.7%则集中在美国，流向其他国家的投资占投资总额的13.8%。从行业分布来看，总投资的一半以上集中在金融、房地产和能源行业，其中金融业是接受主权财富基金投资额最多的行业。在主权财富基金的全球总投资中，海外投资规模为7707.7亿美元，占全球主权财富基金投资总额的79.89%；本国投资规模为1940.6亿美元，占投资总额的20.11%，展示出明显的外国投资偏好（foreign bias）。从国家的角度来看，除美国、马来西亚、中国等，其他国家的主权财富基金均具有强烈的外国投资偏好。

外国投资偏好与本国投资偏好（home bias）[1]相反，指的是在主权财富基金的投资资产中，海外资产的持有比重超过在世界资产市场中海外资产市场所占比重的程度。国际资产组合投资普遍具有偏好本国国内市场投资的本国投资偏好的特征，所以对于外国投资偏好的研究还十分有限。作为研究外国投资偏好的现有文献，Chan等[2]利用国际共同基金的投资数据分析了外国投资偏好的影响因素，研究结果表明，外国投资偏好的程度取决于投资目标国的经济发展程度、资本市场成熟度和对资本的管制程度及对投资者的保护程度等因素。Beugelsdijk和Frijns[3]的研究则表明，在共同基金的海外投资中，投资目标国的文化因素是影响其投资决策的重要因素。

虽然主权财富基金在投资决策中表现出很强的外国投资偏好，但是对于影响这种投资决策因素的研究却不多。由于主权财富基金带有一定的政治色彩，透明度普遍较低，且带有很大的不确定性，很多学者无法获取足够的数据，因而所作的研究分析大多还只停留在理论层面上。从现有文献来看，学术界对于主权财富基金的研究主要集中在对其发展历程、现状，其规模的影响因素，以及主权财富基金对国际金融市场和微观经济的影响等。有一部分研究虽然从国家或者企业的层面分析了主权财富基金对外投资策略的影响因素，但在这些研究中，却并未得到一贯且具体的分析结果。这是因为除一部分发达国家的主权财富基金以外，资产规模较大的中东和亚洲国家主权财富基金在运营和治理结构等方面的透明度较低，较难获取其详细的海外投资资料。在现有文献中作为分析对象的投资目标国的选取范围也均不相同，所以很难得出具有一贯性的分析结果。此外，现有文献中还缺乏能够准确说明主权财富基金海外投资决策的理论模型。所以，本书将以现有文献的研究成果为基础，结合主权财富基金的投资特点，构建主权财富基金外国投资偏好的理论模型，从理论分析和实证分析两个方面对其进行系统全面的分析。本书重点分析如下几个问题：首先，主权财富基金的外国投资偏好行为主要受哪些因素的影响？各地域间影响主权财富基金投资决策的因素是否一样？其次，某一国家主权财富基金的外国投资偏好从空间上会影响到其他国家主权财富基金的外国投资偏好，所以，在影响主权财富基金外国投资决策的因素中，是否存在空间上的溢出效应？最后，主权财富基金对上市和非上市公司股权的投资具有哪些特点？影响其对上市和非上市公司股权投资的因素是什么？

针对上述问题，本书的研究目的主要有三个：第一，分析和比较新兴市场国家和发达国家间主权财富基金的投资现状，进而探究其各自的投资战略，并通过实证分析检验影响其各自投资决策的因素。第二，采用空间经济计量分析方法，估计主权财富基金外国投资偏好的决定因素及外国投资偏好的空间溢出效应。第三，分析主权财富基金对上市和非上市公司股权的投资特点及其投资决定因素，进而探究主权财富基金的投资目的。