第二节 研究内容及研究方法

本书的研究内容主要有三个部分。

第一部分，分析和比较新兴市场国家和发达国家间主权财富基金的投资策略及影响其外国投资决策的因素。此部分首先将主权财富基金的运营国按照地理位置的不同，划分为发达国家、中东地区和亚洲国家，分析各区域主权财富基金的投资策略，同时运用将收益率和风险同时考虑在内的外国投资偏好模型，实证估计各区域主权财富基金的投资决定因素。实证分析中除收益率和风险外，还考虑了包括地理距离、文化距离、权力距离、经济距离、经济自由度、殖民关系、共同语言等文化因素及经济发展水平、资本市场成熟度、对外贸易开放度等宏观经济因素对于主权财富基金海外投资决策的影响。分析结果表明，在中东地区主权财富基金的外国投资决策中，投资目标国的对外贸易开放度越高、两国间地理距离越近、文化相似度越高，主权财富基金外国投资的规模就越大，但收益率和风险在统计上却不显著。在亚洲国家主权财富基金的外国投资决策中，收益率和风险均具有显著影响，此外投资目标国的经济发展水平越高、资本市场越成熟、对外贸易开放度越高，主权财富基金对其投资规模就越大。在发达国家主权财富基金外国投资决定因素的分析中，包括权力距离、经济距离、殖民关系等的文化因素和收益率对主权财富基金的外国投资决策具有显著影响。

第二部分，估计主权财富基金外国投资偏好的决定因素和外国投资偏好的空间溢出效应。空间溢出效应指的是空间上相近国家的外国投资决策对本国投资决策产生影响的效果。为此，本书利用每个投资目标国的特征文化因素，建立空间权重矩阵（spatial weight matrix），并采用空间计量经济模型进行估计。文化因素包括文化距离、地理距离、经济距离、共同语言、国境邻近、权力距离、经济自由度等变量。实证估计结果表明，收益率和风险是影响主权财富基金外国投资偏好的重要因素，收益率在文化相似的投资国之间存在空间上的溢出效应，而风险的空间溢出效应在除英国以外的国家并不显著。

第三部分，分析、比较主权财富基金对上市和非上市公司股权的投资行为。首先，分析主权财富基金对上市和非上市公司股权的投资策略，其次，运用由Aviat和Coeurdacier[4]、Martin和Rey[5]构建的引力模型，分析主权财富基金对上市和非上市公司股权投资决策的影响因素。实证分析中考虑了投资国和投资目标国的市场规模、地理距离、投资目标国的收益率、资本市场成熟度、对外贸易开放度、经济自由度、共同语言、经济危机等变量。分析结果显示，投资目标国的市场规模、资本市场成熟度、对外贸易开放度、经济自由度等变量是影响主权财富基金对非上市公司股权投资的重要因素。在对上市公司股权的投资决策中，除投资目标国的市场规模、资本市场成熟度、对外贸易开放度、经济自由度等经济变量以外，两国间的地理距离和外国收益率也是影响其投资决策的重要因素。此外，在经济危机时，主权财富基金偏好投资于非上市公司股权，而在经济繁荣时期，则主要投资于上市公司股权。

在第一部分发达国家、中东地区和亚洲国家主权财富基金投资决策因素的分析中，所用样本数据为2000—2014年13个主要主权财富基金投资国（包括4个发达国家——挪威、加拿大、荷兰、美国，4个亚洲国家——新加坡、中国、马来西亚、韩国和5个中东国家——阿联酋、沙特阿拉伯、科威特、卡塔尔、阿曼）和27个投资目标国和地区（澳大利亚、巴西、加拿大、智利、中国、法国、德国、中国香港、印度尼西亚、爱尔兰、日本、韩国、马来西亚、荷兰、挪威、新加坡、西班牙、瑞典、瑞士、中国台湾、英国、美国、阿曼、科威特、卡塔尔、阿联酋、沙特阿拉伯）之间的16335件投资交易数据。在第二部分的分析中，采用了2008—2014年7个主权财富基金的主要投资国（中国、新加坡、韩国、挪威、加拿大、阿联酋、卡塔尔）与6个主要投资目标国（美国、英国、澳大利亚、中国、加拿大、德国）之间的8111件投资交易数据。在第三部分的分析中，本书采用了1990—2014年19个投资国（澳大利亚、巴西、加拿大、中国、法国、意大利、韩国、马来西亚、荷兰、新西兰、尼日利亚、俄罗斯、新加坡、挪威、美国、科威特、阿曼、卡塔尔、阿联酋）和35个投资目标国和地区（澳大利亚、奥地利、比利时、巴西、加拿大、中国、法国、德国、中国香港、印度、印度尼西亚、爱尔兰、意大利、韩国、卢森堡公国、马来西亚、毛里求斯、墨西哥、荷兰、新西兰、尼日利亚、秘鲁、菲律宾、卡塔尔、俄罗斯、新加坡、南非共和国、西班牙、瑞士、泰国、土耳其、阿联酋、英国、美国、越南）之间的301件非上市公司股权的投资数据，以及20个投资国（澳大利亚、巴西、加拿大、中国、法国、爱尔兰、意大利、韩国、马来西亚、荷兰、新西兰、俄罗斯、新加坡、挪威、美国、科威特、阿曼、卡塔尔、阿联酋、沙特阿拉伯）和42个投资目标国和地区（澳大利亚、奥地利、比利时、巴西、加拿大、智利、中国、法国、德国、希腊、中国香港、匈牙利、印度、印度尼西亚、爱尔兰、以色列、意大利、日本、韩国、科威特、卢森堡公国、马来西亚、墨西哥、荷兰、新西兰、挪威、秘鲁、菲律宾、波兰、葡萄牙、卡塔尔、俄罗斯、新加坡、南非共和国、西班牙、瑞士、泰国、土耳其、阿联酋、英国、美国、越南）之间的17949件上市公司股权的投资数据。

在三个部分的分析中样本数据区间不同的原因是：在第一部分中，1990—2000年因变量主权财富基金的投资交易数据虽然可以获得，但因为同时期解释变量的数据不可得，所以在此部分的实证分析中将该区间排除在样本范围之外；在第二部分中，因为2008年以前的主权财富基金的投资数据缺乏连续性，无法采用空间面板估计方法进行估计，因此在此部分的分析中只选取了2008—2014年的投资交易数据作为样本数据。本书在Kim[6]国际资产组合投资模型的基础上，从理论上构建了将收益率和风险同时考虑在内的外国投资偏好模型，运用该模型分析了各地区主权财富基金外国投资决策的影响因素和外国投资偏好的空间溢出效应；在第三部分的分析中，本书运用了由Aviat和Coeurdacier[7]、Martin和Rey[8]构建的引力模型，分析了主权财富基金对上市和非上市公司股权的投资决定因素。

本书共八章，第一章为导论，此部分主要阐述本书的研究背景、提出主要研究问题，明确研究思路、研究内容、研究目标和研究方法。第二章为全球主权财富基金的发展与资产配置。包括主权财富基金的概述、发达国家和新兴市场国家主权财富基金的投资策略，以及主权财富基金对上市和非上市公司股权的投资现状分析。第三章为理论研究，包括国际资产投资组合理论、Kim[9]的国际投资组合模型和空间计量经济模型的概述，以及将收益率和风险同时考虑在内的外国投资偏好模型的构建。第四章为国际资本流动中收益率、汇率及经济增长率之间的关系分析。包括主要投资国和美国收益率与汇率的关系分析、主要投资国与投资目标国收益率与经济增长率的关系分析。第五章到第七章为实证研究部分，其中，第五章分析、比较发达国家和新兴市场国家主权财富基金投资决策的影响因素；第六章分析主权财富基金的外国投资偏好及其空间溢出效应；第七章分析、比较主权财富基金对上市与非上市公司股权投资决策的影响因素。第八章为本书的结论部分，归纳总结前文分析结果，提出相关的政策建议，同时指出本书的研究意义和不足，以及需要今后继续深化研究的方向。

本书的结构框架图如下所示。

研究内容的结构框架

本书中主权财富基金的相关数据均来自主权财富基金研究所（SWFI）和该研究所主权财富基金交易数据库（Sovereign Wealth Fund Transaction Database）。主权财富基金研究是一个分析公共资产所有者（如主权财富基金和其他长期政府投资者）的全球性机构。最初，该研究所只专注于主权财富基金的相关研究，现在已扩展到其他各类公共机构投资者，涵盖养老金、超级年金、中央银行和其他长期机构投资者等。旨在分析其在投资、资产配置、风险、治理、经济、政策、贸易等领域的相关问题，为世界各地的主权财富基金、养老金、超级年金和中央银行等的活动提供便利。该研究所详细记录了每支主权财富基金的背景及其最新发展的情况，并定期对全球各国主权财富基金进行排名。[10]